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《财政部财政科学研究所》 2010年
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我国IPO首日抑价及新股发行体制改革研究

蒋彦  
【摘要】: 本文对我国IPO定价、抑价及由此引出的新股发行体制改革相关问题进行了全面、深入的研究。IPO抑价现象也是证券监管部门、投资者、中介机构和发行人在股票市场发展过程中始终关注的重要问题。2005年询价制度实施之后,市场参与各方希望这一新的定价方式能够解决"IPO抑价”、“一级市场囤积巨额打新资金”的问题,但从近几年的实施情况来看,其效果并不理想。为此,投资者与理论界对IPO定价与发行方式的改革呼声日渐高涨,以协调一、二级市场扭曲的关系、维护中小投资者的利益。在这样的现实背景下,对IPO定价方式在中国股票市场的实施情况进行系统的研究显得尤为重要。 从上世纪90年代建立股票交易市场之后,我国IPO定价制度一直处于不断完善与改进的过程之中。在1999年《证券法》实施之前,我国IPO定价主要是政府主导的行政定价方式,之后逐渐向市场定价方式过渡。不少学者对IPO定价问题进行了有益的探讨和研究,并取得了研究成果,但主要集中于对IPO抑价的解释。2009年6月10日,中国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,进一步推进了新股发行制度市场化改革进程。本轮新股发行制度改革以市场化为核心,在考虑我国资本市场目前运行基本特征的基础上,充分吸收借鉴了境外成熟市场的新股市场化定价机制。本轮改革后新股发行制度的整体流程架构已基本与国际惯例趋于一致,新股发行市场化机制使市场内在的定价机制得以发挥作用。核准制实施之后,我国股票定价经历了几次制度调整,初期放开市盈率,后来有限度地控制市盈率,最后实行比较流行的累计投标询价制度,再到2009年的新股发行体制改革,制度的变迁为研究提供了客观条件。 本文主要考察基于我国IPO实施核准制之后的发行定价问题,特别是分析了2009年中国证监会实施新股发行体制改革的实质性措施,并对重启发行后IPO抑价情况给予了实证检验,在得出实证研究成果的基础上对本次新股发行体制改革的得失及下一步的政策走向给出了自己的建议。具体的研究目标和问题是: 1)系统分析中国IPO定价和发行制度的改革过程,理清各阶段的改革目标与主要思路; 2)研究IPO发行制度与IPO定价效率的关系; 3)探寻IPO发行价格和二级市场的首日价格与反映公司内在价值的会计指标之间的关系; 4)检验本次新股发行体制改革对IPO抑价现象的影响; 5)提出新股发行体制改革下一步政策建议。 本文的基本内容包括三大部分:第一部分(第2章和第3章)为理论综述与制度背景;第二部分(第4章、第5章和第6章)是本文主体,第4章主要运用实证的方法对实施核准制后至2008年9月暂停新股发行之前这一阶段IPO发行价格和上市价格的关系及影响因素进行实证分析,第5章是2009年新股发行体制改革的内容及实施效果分析,第6章主要运用实证的方法对2009年6月新股重启发行之后的IPO发行价格和上市价格关系及影响因素进行实证分析;第三部分(第7章)是对本文的主要结论的总结,并在此基础上提出政策建议,同时检查了本文的局限性及未来研究方向。 第一部分是理论综述和制度背景,第2章的理论和文献综述分为四个方面:(1)国外IPO抑价相关研究现状;(2)国内IPO抑价相关研究现状;(3)股票二级市场定价理论及研究述评;(4)股票IPO后短期价格表现研究文献的回顾。第3章分析了我国股市的发展过程、我国IPO审核及定价方式的演变情况以及IPO抑价的背景。理论综述和制度背景分析为实证研究奠定了理论和实践基础。 第二部分是实证研究,特别是2009年新股发行体制改革实证研究的内容,也是本文的主体。 第4章根据前面章节的IPO抑价研究理论和A股发行定价机制的回顾和分析,提出对A股IPO首日抑价水平产生影响的一些因素和相关假设,并用A股市场数据验证这些因素对IPO首日抑价水平统计上的影响。为了使模型建立的更为合理、准确,在借鉴前人研究成果的基础上,本文研究时主要从以下几个方面考虑选取影响IPO抑价的影响变量:发行PE、发行前一年ROE、新股开盘价、申购户数、发行规模、换手率、发行前一年ROA(总资产收益率)、发行前一年销售毛利率、发行前三年利润总额增长率。第5章是2009年新股发行体制改革的主要内容及实施效果分析,而第6章通过2009年6月新股重启发行之后IPO数据进行的实证研究,对本次新股发行体制改革成效的检验。 第三部分是对我国不同阶段实证研究结论的总结,并在此基础上,就下一步新股发行体制改革提出政策建议。最后,本部分归纳了不足和进一步研究需要注意的问题。 本文的创新主要体现在研究视角及研究内容较新。本文利用公开数据,对实施核准制之后IPO价格与财务指标的关系、对本轮新股发行体制改革的实质性举措进行了认真对比分析,并收集2009年9月重启发行后的市场数据对本次新股发行改革进行了实证检验,在此基础上,给出了本文的建议,具有较强的政策时效性。这在国内的研究中尚不多见。
【学位授予单位】:财政部财政科学研究所
【学位级别】:博士
【学位授予年份】:2010
【分类号】:F832.51

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