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《中国人民银行金融研究所》 2005年
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我国A股市场增发新股公告效应的实证研究

郭熙敏  
【摘要】:一、选题背景 新股发行公告往往伴随公司股价显著的下跌,即所谓的“公告效应”,是国外市场上的普遍现象。近二十年来学者们在该问题上投入了大量的时间和精力,试图用各种理论去解释它。 然而,由于中国新股增发这种再融资方式出现的时间不长,关于增发问题的研究才开始起步,多数是描述性和政策性的,实证研究很少。对中国上市公司新股增发的公告效应进行深入研究有助于我们深刻理解该问题的实质。尤其是在增发受到“质疑”的今天,对该问题的研究有助于我们认识上市公司的行为动机,了解A股市场的运行机制和投资者行为,揭示其中的政策含义;对增发市场的规范和发展有着重要的学术意义和现实意义。 二、研究方法与逻辑架构 本文采用事件研究法(Event study)对公告效应的大小和显著性进行了研究。以增发招股意向书公告日为事件日,以公告日前一天及后两天(-1,+2)作为研究公告效应的公告期窗口。以市场收益率调整法计算股票每日的超额收益率,并在此基础上计算事件窗内样本的平均累计超额收益率,那么公告期窗口内的平均累计超额收益率即为公告效应。同时通过t统计量检验公告效应的显著性。另外,本文采用横截面回归分析法(Cross-sectional regressions),借鉴西方文献中常用的模型和变量并结合中国新股增发的特征来检验解释公告效应的几个理论及其影响因素。 本文逻辑架构主要着眼于公告效应的大小和影响因素上,围绕这两个问题展开实证和论述。绪论部分是开篇引题,提出问题并阐释选题的出发点和意义;第一章对研究增发公告效应的国内外相关文献进行回顾,对相关理论作出归纳和总结;第二章对我国增发的制度背景作一介绍;第三章对实证研究的数据来源和方法进行说明;第四章对公告效应的大小及显著性作出实证研究,同时也对市值损失率(Dilution)和增发窗口进行了分析;第五章对公告效应的相关理论作实证检验,同时也检验了与我国增发特点相关的一些因素;最后第六章在对前面章节的实证研究结论作出归纳的基础上,揭示出具体的政策含义,此外,还指出下一 WP=4 步的研究方向。 三、主要结论与观点 本文对公告效应的显著性和影响因素做了深入的实证分析,主要结论和观点如下: 1、我国A股证券市场也存在着新股增发的“公告效应”,即上市公司公告增发A股会引起股价显著的下跌,公告期累计超额收益率为-2.40%,并通过了显著性检验。通过与其他事件窗累计超额收益率进行比较发现,市场对增发公告的消极反应持续时间较长,增发公告前没有消息提前泄漏的迹象。 2、实证研究了2002年7月颁布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》这一收紧政策的有效性,发现政策收紧后增发公告导致的股价下跌幅度确实减小了。 3、市值损失率(Dilution)分析表明,我国上市公司增发平均跌去增发筹资额的14.54%。在我们所考察的75个样本中,平均每家公司筹资额为79304.539万元,在公告期内平均每家公司损失的市值高达11534.612万元。所以说,新权益融资是很昂贵的。 4、增发窗口(Timing)分析表明,我国现有的发行审批程序决定了上市公司基本上没有能力选择发行时机和窗口。同时,对增发公告前后120日的公司股价走势和市场走势进行分析发现,股价在增发前被操纵拉高的迹象非常明显,市场投机性较强。通过对公告期前20天股票的累计超额收益率和公告期前120天市场累计收益率与公告期股票的累计超额收益率的回归分析得出同样的结论。 5、通过横截面回归的方法检验了西方理论,包括价格压力假说、杠杆假说、优序融资理论和自由现金流量假说,很遗憾全部没有得到支持。也反映出了我国证券市场上非流通股与流通股割裂、融资工具欠缺、市场投机性和上市公司非理性的圈钱倾向等问题。 6、公告效应与老股东优先认购比呈显著的正相关关系,说明增加老股东的优先认购比例具有积极影响,可以减少股价的跌幅。 7、公告效应与发行价折扣率呈显著的负相关,说明市场支持低折扣发行。 8、公告效应与现金储备(定义为增发前年年末货币资金与短期投资之和,并用总资产进行标准化)呈显著的负相关关系,说明市场对现金储备较多的公司进行增发表现出明显的抵触和怀疑,也反映出了我国上市公司国有股“一股独大”、内部人控制现象严重的代理问题。 WP=5 9、公告效应与机构投资者配售比例呈不显著的负相关关系,说明引入机构投资者并没有起到价值发现和稳定股价的效果。 10、公告效应与增发前公司非流通股比例没有显著的相关关系,但通过Pearson相关系数的分析表明,非流通股比例与老股东优先认购比存在着显著的正相关关系,也与折扣率在一定程度上正相关。因此,我们认为虽然从短期来看非流通的问题对公告效应没有影响,但是它阻碍了我国增发融资的市场化发展。 11、根据实证研究的结论,揭示了重要的政策含义:发展多种融资工具,建立完善的融资市场;着力解决二元股权结构及“一股独大”问题;继续推崇小折扣发行,优化发行方案;防范市场操纵;规范机构投资者的配售办法;强化对募集资金使用的监管。 四、创新与不足 本文的创新和微薄贡献之处在于: 1、运用事件研究法规范的研究了我国增发新股的公告效应,并通过增发窗口(Timing)的研究分析了上市公司增发前股价操纵现象。此外还对2002年收?
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