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金字塔结构下双层内部资本市场中的利益攫取与财务流动性

陈登彪  
【摘要】:是否能够提升资本配置效率?或者是否会加剧代理冲突?是金字塔型企业集团内部资本市场相关研究重点讨论的两个问题。针对内部资本市场中代理冲突的研究,已有研究主要考察了集团实际控制人对上市公司的私利攫取行为与后果,但现有研究强调了实际控制人利益倾向的单边主导作用,隐含假定金字塔控制链底层的上市母公司及其控制的子公司是被动接受实际控制人私利攫取的。针对内部资本配置效率的研究,以资本在集团内部的配置机制与配置效率为考察对象,主要关注了上市公司的集团隶属关系对上市公司财务流动性的影响,以及上市公司整体的多元化经营对财务流动性的影响,并存在两方面的隐含假定:其一是上市公司上下两个层面内部资本市场的财务流动性效应是相互独立的,其二是上市母子公司之间的业务分布不影响内部资本市场的财务流动性效应。然而,金字塔型股权结构下,上市公司子公司的自身利益需求与自主权,是否会影响实际控制人的私利攫取以及上市母子公司整体的财务流动性,是公司治理与公司财务研究领域中的一个重要而未决的问题。 事实上,金字塔型股权控制下,以上市公司为核心,区分内部资本市场的控制主体与功能以后,可以将其划分为两个层次。一是以集团控股股东为主体的上市母公司与上层关联方之间形成的内部资本市场;二是以上市母公司为控制主体的上市母子公司之间形成的内部资本市场。上市母公司具有双重身份,一方面作为整个企业集团对外的融资平台,需要满足控股股东与控股子公司两个层面的资金需求,另一方面作为上下两个层面内部资本市场利益交换的中间节点,需要协调上下两个层面的利益交换关系。由此,上市公司旗下子公司的自身利益需求与自主权将一方面影响可供实际控制人私利攫取的资金基础,另一方面将影响上市母子公司内部现金流再配置的效率。在实际控制人利益主导的集团治理与内部资本市场研究框架中,如下三个方面的问题值得深入研究:第一,来自上市公司旗下子公司的自身利益需求与自主权是否会影响实际控制人对上市公司的私利攫取?第二,上市公司旗下的子公司对内部资金的贡献与占用是否会影响上市公司的财务流动性,以及与上层集团内部资本市场在提升上市公司财务流动性中具有什么样的关系?第三,实际控制人对上市公司的私利攫取是否会弱化母子公司内部资本市场的财务流动性效应,母子公司内部资本市场的财务流动性效应又是否会影响实际控制入的私利攫取? 针对上述问题,本文首先按照代理理论与公司财务理论的基本研究范式,综合运用资源基础理论、组织理论与交易成本理论,建立起了分析金字塔型企业集团双层内部资本市场中的利益交换与流动性配置的理论分析框架。理论研究部分论证并提出了三个研究命题:第一,金字塔型股权控制下大股东的控制权私利攫取是受“双重决定”的,即实际控制人对上市公司的私利攫取除了受到实际控制人利益倾向的主导影响外,还受到上市公司旗下子公司自身利益需求与自主权的影响。第二,金字塔结构下上市公司的财务流动性是受“双重决定”的,即上市公司的财务流动性不仅受到上层集团内部资本市场的影响,还受到母子公司之间的内部资本市场的影响。第三,金字塔结构下大股东的控制权私利攫取与控股子公司的财务流动性是“相互影响”的,即实际控制人的私利攫取会损害母子公司内部资本市场的财务流动性效应,而母子公司内部资本市场的财务流动性效应也会反向影响实际控制人的私利攫取。 针对理论研究提出的三个命题,本文做了如下三个方面的实证检验: 第一,检验了子公司的自身利益需求与自主权对实际控制人私利攫取的影响。研究发现子公司的自身利益需求与自主权发挥了减少实际控制人私利攫取的作用,具体表现为当子公司的自身利益需求与自主权较大时,实际控制人对上市公司的资金占用程度明显减少,实际控制人的股权控制对上市公司的经营绩效与公司价值的损害程度也明显降低。本文研究表明私利攫取并非实际控制人单边利益决定的,子公司也并非完全被动接受实际控制人的私利攫取。由此,本文得出结论一:私利攫取是实际控制人的攫取动机及攫取能力与子公司的自身利益需求及自主权双重决定的。 第二,检验了金字塔结构下双层内部资本市场对上市公司财务流动性的影响。首先检验了母子公司层面内部资本市场对合并整体财务流动性的影响。研究发现,上市母子公司合并整体多元化降低现金持有水平的结果在投资主导型公司中更为明显。对于投资主导型公司,子公司行业多元化程度的提升尤其是非相关多元化程度的提升会降低合并整体的现金持有水平,且当内部现金更多集中到母公司,以及母子公司之间的内部关联交易尤其是货币性关联交易规模较大时更为明显;子公司地域分散程度的加大会提升合并整体的现金持有水平,并损害了子公司行业多元化降低现金持有水平的效果,但当内部现金更多由母公司持有与内部资本配置规模较大时,子公司地域分散提升合并整体现金持有水平的效果被弱化。进一步地,本文考察双层内部资本市场对上市公司财务流动性的共同影响,研究发现:集团层面与上市母子公司层面的内部资本市场均能够提升上市公司的财务流动性,且两个层面的内部资本市场在提升上市公司财务流动性中表现出替代效应,更为重要的是上市母子公司层面单位内部资本配置对于提升上市公司的财务流动性强于集团层面内部资本市场的作用。由此,本文得出研究结论二:上市公司的财务流动性受到母子公司之间业务分布与内部资本配置的影响,上市公司上下两个层面的内部资本配置对上市公司财务流动性存在共同影响,且母子公司内部资本配置的影响发挥主导作用,上层集团内部资本配置的影响发挥调节作用。 第三,检验了金字塔股权控制下子公司治理效应与内部资本市场财务流动性效应的相互关系。研究发现金字塔结构下大股东与小股东之间的代理冲突越严重,子公司多元化的财务流动性效应越弱,但当子公司多元化发挥了节约财务流动性资金时,在同等代理冲突下,实际控制人对上市公司的资金占用程度弱化,一定程度上体现了金字塔股权控制的治理效应与财务效应的相互影响关系。由此,本文得出研究结论三:金字塔型且集团双层内部资本市场的利益交互与流动性配置是相互影响的。 本研究的创新性与学术贡献主要体现在三个方面:第一,揭示了在金字塔型企业集团控股股东的利益主导下,控股子公司的利益需求与自主权能够降低控股股东对上市公司整体的私利攫取,突破了子公司被动接受控制权私利攫取的研究假定。本研究以控股股东的控制权私利攫取为切入点,引入子公司自主权的概念,提出金字塔型企业集团的多层级治理,理论论证了金字塔结构下实际控制人的控制权私利不仅受到控股股东利益倾向影响,同时还受到控股子公司层面治理机制的影响,同时实证检验了控股子公司层面治理机制与控股股东层面治理的交互作用。第二,揭示了金字塔型控股集团不同层面内部资本市场对公司财务流动性的共同影响作用,将集团整体以及单一层面内部资本市场的研究拓展到金字塔型控股集团跨层次内部资本市场的研究。本研究以上市公司财务流动性的决定机制为切入点,运用企业集团内部资本市场的相关理论,提出集团内部资本市场分层的概念,同时考虑了上市公司上层集团内部资本市场以及其对子公司多元化投资形成的下层内部资本市场在决定公司财务流动性中的共同作用,以此揭示金字塔结构下上市公司财务流动性效应的“双重决定”性。第三,为已有研究产生的关于金字塔型股权控制与公司多元化损害企业价值,但为何还普遍存在的质疑提供了新的解释。本研究印证了金字塔控制层级的扩展并不完全由实际控制人的利益单边决定,金字塔型底层企业也有自发设立控制层级的动机。这种动机包括弱化实际控制人对企业实施利益攫取的能力与减少可供私利攫取的财富基础,以及底层企业为了获得多元化投资放大财务流动性效应的作用。


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