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企业集团双层内部资本市场对上市公司现金股利分配的影响研究

梁相  
【摘要】:企业集团内部资本市场与成员公司财务决策是新近研究讨论的重要问题。现金股利分配作为公司重要的财务决策是学术研究长期以来的重点,并于近年逐步成为制度监管的焦点。关于企业集团内部资本市场与上市公司的现金股利分配,现有研究主要有三个方面的理论认识不足。第一,已有研究只讨论了实际控制人利益攫取动机下的资本配置需求对上市公司现金股利分配的影响,然而忽视了利益支持动机下内部资本配置的影响。现有的内部资本市场文献已经认识到,实际控制人并非只是单向攫取上市公司的利益,也可能向上市公司注入资源以提供利益支持,实际控制人利益主导的内部资本配置与利益流向具有掏空与利益的双向特征。因此,实际控制人利益主导的内部资本配置对上市公司现金股利分配的影响是否同样具有私利攫取与利益支持并存的理论机理有待深入研究。第二,现有的股利研究基于代理理论和实际控制人控制权私利讨论了内部资本市场功能异化情形下的影响,然而忽视了内部资本市场发挥基本融资功能情况下其他成员公司的资本配置需求。现有的内部资本市场文献已经认识到,上市公司会通过内部资本市场进行资源转移和资本配置以支持同一控制下其他成员公司的投资资金需求。在内部资本市场社会主义与交叉补贴的低效配置状态下,上市公司也可能会抽取资金通过内部资本市场向陷入经营困境的公司提供财务支持。因此,上市公司的现金股利分配是否也会受到集团其他成员内部资本配置需求的影响有待深入研究。第三,已有研究考察了控股集团层面内部资本市场的资本配置影响,然而忽视了母子公司层面内部资本市场中子公司自身经营需求与自主资产配置下的内部资本配置影响。现有的管理学文献已经认识到子公司通常拥有一定程度的决策自主权并自主经营发展成为集团的业务主体和竞争优势来源,子公司能够根据自身经营需求向母公司争取内部资源并自主进行资产配置,对内部资本市场效率以及母公司的资源分配和财务决策产生重要影响。因此,母子公司内部资本配置如何影响上市公司的现金分红能力,以及母子公司授权经营模式与分层资金需求下具有怎样的内部资本配置机理值得深入探讨。在具有多层级股权控制链的金字塔型结构下,企业集团的内部资本市场以上市公司为界可以分为两个层面:一是实际控制人与上市公司之间控股集团层面的内部资本市场,二是上市公司与其控股子公司之间母子公司层面的内部资本市场。不同层面内部资本市场的资本配置需求与资本配置效率问题都具有差异性。在上层内部资本市场中,主要是实际控制人利益主导与成员公司利益驱动的内部资本配置需求。实际控制人通过资本投资与控股实现集团产业布局,集团成员之间通过内部资本市场实现资金协同与内部融资。然而,由于所有权与控制权分离产生的控制权私利,实际控制人可能利用内部资本配置对上市公司实施利益攫取。为了保护上市融资平台和壳资源的存续,实际控制人也可能在上市公司有需要时通过内部资本配置提供短暂的利益支持。在下层内部资本市场中,主要是子公司决策自主权与利益决定的内部资本配置需求。上市公司通过多元化股权投资子公司实现行业和地域扩张,子公司群体之间通过内部资本市场发挥现金流互补和资金协同。然而,由于母子公司分权形成的代理关系与信息不对称,子公司管理层出于寻租动机可能低效占用集团现金资源,损害内部资本配置效率与财务流动性。因此,企业集团内部资本市场对上市公司现金股利分配的影响需要系统与深入分析上层控股集团与下层母子公司形成的双层内部资本市场的双重作用机理。本研究的基本问题是企业集团双层内部资本市场如何影响上市公司的现金股利分配?具体研究问题包括四个方面:第一,上层内部资本市场中控股股东主导的关联交易如何影响上市公司的现金股利分配?第二,上层内部资本市场中集团其他成员资金需求如何影响上市公司的现金股利分配?第三,下层内部资本市场中子公司分红、现金分布如何影响上市公司的现金股利分配?第四,下层内部资本市场中子公司多元化如何影响上市公司的现金股利分配?在上层内部资本市场中,控股股东主导的关联交易反映了上层内部资本市场的纵向资本配置特征,而集团其他成员资金需求则反映了上层内部资本市场的横向资本配置特征。在下层内部资本市场中,本文则是考察了子公司向上市公司分红、母子公司之间的现金分布以及子公司多元化。其中,子公司分红和现金分布反映了上市公司与子公司之间的纵向资本配置,子公司多元化则包含了行业多元化与地域多元化,反映了子公司群体之间横向资本配置的行业分布与地域分布特征。针对上述研究问题,本研究运用内部资本市场相关理论与现金股利分配相关理论,建立了企业集团双层内部资本市场对上市公司现金股利分配影响的理论分析框架,通过具体理论分析与实证检验得出四个方面的研究结论:第一,上层内部资本市场中控股股东利益主导的关联交易对上市公司的现金股利分配具有掏空和支持并存的双向影响,主要取决于上市公司的现金分红能力能否满足再融资条件。当上市公司现金分红能力能够满足再融资条件时,关联交易通常作为控股股东实施掏空的手段对公司现金股利分配具有显著的负向影响。然而,当上市公司因现金分红能力不足而未能满足再融资条件时,关联交易则作为控股股东提供利益支持的方式对公司现金股利分配具有显著的正向影响。第二,上层内部资本市场中集团其他成员的投资需求增长与业绩下滑会降低上市公司的现金股利分配,从而留存资金通过内部资本配置为成员公司提供财务支持。第三,下层内部资本市场中子公司自主利润留存、现金分布于子公司都会降低上市公司的现金分红能力,主要源于子公司自主经营需求以及母子公司经营授权下自主实施资产配置。第四,下层内部资本市场中上市公司对子公司股权投资与资本配置的多元化对现金分红能力具有双向影响,主要取决于子公司多元化产生的成本与收益的权衡结果。①对于子公司行业多元而言,产生的组织成本(即加剧子公司管理层代理问题而损害内部资本配置效率)超过了带来的组织收益(即发挥业务单位之间的现金流互补效应而提升企业财务流动性),因而子公司行业多元化会降低上市公司的现金分红能力。②对于子公司地域多元化而言,带来的组织收益(即有助于开拓市场而提升业绩、发挥地域单位之间的现金流互补效应而提升企业财务流动性)超过了产生的组织成本(跨地域经营成本、加剧子公司管理层代理问题而损害内部资本配置效率),因而子公司地域多元化能够提高上市公司的现金分红能力。本文的研究创新主要体现在以下四个方面:第一,基于利益支持的视角为实际控制人利益主导的内部资本配置对上市公司现金股利分配的影响研究提供了新的机理解释,揭示了实际控制人控制权私利主导下掏空与支持并存的内部资本配置对上市公司现金股利分配的双向影响机理。第二,基于集团其他成员内部资本配置需求的视角为上层内部资本市场对上市公司现金股利分配的影响研究提供了新的机理解释,揭示了其他成员公司投资增长与业绩下滑产生的内部资本配置需求会降低上市公司的现金股利分配。第三,基于母子公司层面内部资本配置的视角为企业内部资本市场对上市公司现金股利分配的影响研究提供了新的机理解释,揭示了双层内部资本市场中上市公司现金股利分配的双边决定性。第四,基于利润与现金在母子公司之间分布配置的视角为上市公司的现金分红能力研究提供了新的机理解释,揭示了子公司自主利润留存与持有现金资源都会降低上市公司的现金分红能力。本文的学术贡献在于:一方面,从实际控制人利益支持、集团其他成员公司的资本配置需求、下层母子公司层面内部资本配置等各个角度丰富了上市公司现金股利分配的影响因素研究与扩展了内部资本市场理论的运用。另一方面,从上层资本配置需求驱动因素、上市公司财务决策在上层内部资本配置中的功能、子公司自主经营资金需求与自主实施资产配置对母子公司内部资本配置的影响等方面深化了内部资本市场运作机理的理论认识。


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