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中国资本市场的并购套利策略研究

段嘉尚  
【摘要】: 并购套利(merger arbitrage)一般指在股票市场上于并购公告后买入目标公司的股票,并一直持有至交易正式完成,以获取目标公司要约价格与当前市场价格之间价差收益的投资策略。但严格地说并购套利的具体策略千变万化,并在成熟资本市场中创造了很多获取显着回报的神话。然而,并购套利在中国资本市场上还是一种比较新鲜的事物。 由于中国资本市场是一个新兴资本市场,有不同于国外成熟市场的并购监管制度、证券交易制度、金融创新程度、融资条件和支付方式,在这个市场中多数企业的自由流通股数较少,大多数的股份是由政府法人持有,因此协议收购仍是主流的收购方式,并且鉴于国内的市场并非是一个有效率的市场,市场监管的成熟程度和市场交易者的规范程度都还很不理想,内幕交易比规范的并购套利更大行其道,因此,基于成熟资本市场并购套利策略的研究结论不能简单套用在中国市场,而必须根据中国证券市场的交易环境进行修正。虽然国外的研究表明并购套利可获得显着的收益,但由于这些差异的存在,在协议收购为主流的中国资本市场中,并购套利是否也可获得显着的收益并可以作为一种投资策略,成为一个有现实意义的问题。 本论文研究的核心问题是在中国资本市场上如何进行并购套利,亦即中国资本市场的并购套利策略。这个问题包括两个方面:(1)中国市场是否存在并购套利空间,以及(2)如果并购套利可行的话,适宜的套利策略是怎样的。 以截止2008年末中国证券市场上所有主动式要约并购案例为研究对象,分别采用了事件研究法和时间序列研究法对存在并购套利空间的案例进行了全样本分析,发现:(1)固定期限的持有策略将比持有至到期的策略获得更高收益;(2)涨停板建仓策略比稳定期建仓策略获得更高的收益;(3)摘要时点策略比全文时点策略获得更高的收益;(4)在中国资本市场采用适当的套利策略,可以获得比消极并购套利策略更高的超额收益。 以1993年9月至2008年12月沪市和深市所发生的86宗集中竞价收购为样本,研究发现:(1)举牌公告披露后,短窗口内超额收益率的市场反应显着大于0;(2)战略并购投资与机构价值投资二者的集中竞价收购,表现在短窗口内超额收131益率的市场反应,并无显着差异;(3)首次举牌收购公告与非首次举牌收购公告二者相比,表现在短窗口内超额收益率的市场反应,前者显着优于后。依据研究样本的统计结果建立了关于集中竞价收购套利的最优决策,即在首次举牌公告后第23天累计超额收益将达到最大值5.20%。 以2002年1月1日到2008年12月31日期间内发生在中国证券市场上601个协议收购案例为样本,利用事件发生法与时间序列分析法来评估资产组合的收益率,发现协议收购中国证券市场并购套利的平均最佳持有期为8天,投资期可获取2%的累计超额收益,即在中国市场上对协议收购利用并购套利获取巨额超额收益是能够实现的。但是市场状况的不同时期,最佳持有期也会不同,当市场处于牛市时,套利者通过套利证券组合可以获得很高的收益,比如2006年与2007年;在市场低迷期间如2008年,套利者要承受市场的投资风险。 本文的主要的创新之处在于 (1)根据中国资本市场的法律和经济背景,从经验角度提出适合中国市场的并购套利策略,并实证检验各种拟定的并购套利策略的收益水平,以计量方法筛选出中国市场针对三种不同收购方式的并购套利策略。 (2)针对协议收购套利策略,结合中国资本市场的实际情况提出最佳持有期的概念,并通过统计分析方法描述了如何计算最佳持有期,为协议收购套利策略的进一步研究指出了一个可行的方向,并为套利实务提供了一个有意义的操作工具。 (3)以经验研究结果验证了中国证券市场中有限套利的观点,即一般意义上套利并不能迅速消除套利价差。这为并购套利在中国证券市场上作为一种投资策略提供了理论上的支持。


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