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中国上市公司实施股权激励的声誉价值研究

何凯  
【摘要】:本文发现上市公司实施股权激励传递出积极缓解委托代理问题的信号,能为上市公司带来声誉,并且这种声誉能获得资本市场的外部认证、上市公司的自我约束,能为上市公司股权激励决策提供额外的声誉价值。目前国内此类文献较少,本文的研究成果为这一领域做了必要补充。本文通过三个维度:声誉实现效应、声誉认证效应、声誉约束效应,分别进行了实证检验,建立并完善了上市公司实施股权激励的声誉价值理论,以为上市公司股权激励决策提供增量的价值信息。随着现代企业制度的逐步确立,公司所有权与经营权不断分离,产生了管理者与投资者之间的冲突,这种冲突导致了“委托-代理”问题的产生。JensenMecking(1976)提出,委托代理问题会产生代理成本。作为公司治理中的重要命题,股权激励作为一种缓解方案得到了广泛的运用。目前,国外学者对股权激励与信息披露的研究更多倾向于信息操纵领域,虽然也未得出较为一致的结论(罗富碧、冉茂盛、杜家廷,2008),在他们的研究综述中,国外学者对股权激励负面效应较为关注,特别在美国这种资本市场发展比较成熟的国家,尚且出现了经营者为了卖出股票谋利而虚假披露信息的事件。同时,他们认为我国学者股权激励效应的研究较少,还待加强。而国内学者对股权激励在我国的研究回顾与未来发展方向等也有综述,如丁保利、王胜海、刘西友(2012)回顾了我国股权激励的发展历史,分析了存在的问题、相关的理论和实证研究,提出了制度创新促进股权激励的建议,政府执法部门严格审查所披露信息的质量,如建立强制性披露制度、设立上市公司高级管理者诚信记录等。但我国探讨、研究股权激励声誉机制的文献仍然少,黄群慧、李春琦(2001)有过相关论述,他们从国有企业经营者多元化报酬的角度,认为声誉对经营者存在重要影响,也认为股票收入构成了使西方经营者报酬和企业业绩显著相关的主要变量,认识到股票期权收入和声誉机制均对经营者报酬与企业业绩的强相关性有重要作用,建立声誉机制、提高会计信息真实性、引入股票期权等可以激励经营者行为长期化。鉴于当时的经济环境和经营现状,并未深入探讨股权激励与声誉机制的内在联系(或者说内生性问题),而且只着重探讨了声誉机制对经营者的长期化影响,并未看到对职业经理人的短期化影响,同时也并未探讨股权期权对上市公司的声誉效应,而这也反映了本文所述问题的重要性,同时本文还将探讨股权激励的声誉机制对公司获得资本溢价、获得更多监督资源的效应。特别是对于国企改革、混合所有制试点、股权激励试点改革的今天,更具有现实操作意义。另外,国内外学者大量文献在探讨股权激励决策时,更多的是集中于福利动机和激励动机讨论分析,形成了二元比较的固化思维。本文从声誉机制这一新的视角,探讨了股权激励的多元影响,为股权激励决策发现了新的收益和风险,有助于提高上市公司股权激励的决策效率和效益,使得上市公司一些净现值为负的股权激励的实施成为可能。上市公司实施股权激励的声誉价值可以通过三个维度获得验证,声誉实现效应、声誉认证效应、声誉约束效应。其中,上市公司实施股权激励的声誉实现效应表现为股权激励的实施创造了上市公司额外的声誉,吸引了更多的关注,如作为资本市场信息中介的分析师,这通过本文第四章的实证结果获得验证;上市公司实施股权激励的声誉认证效应表现为上市公司实施股权激励的声誉将获得更多外部认证,如在资本市场中以严谨审慎著称的社保基金投资者的认证,这通过本文第五章的实证结果获得验证;上市公司实施股权激励的声誉约束效应表现为股权激励实施将约束上市公司更为规范地经营,降低不合规行为及其带来的惩罚,如市场监管者的公开处罚及其罚金,这通过本文第六章的实证结果获得验证。信息的取得和交流是声誉机制自我实现的前提。股权激励所具有的发行程序、内在机制赋予信息的产生、取得和交流功能,这就触发了声誉机制,影响了股权激励相关方的收益成本曲线或效用函数。上市公司实施股权激励传递出积极缓解委托代理问题的信号,能为上市公司带来声誉,并且这种声誉能获得资本市场的外部认证、上市公司的自我约束,能为上市公司股权激励决策提供额外的声誉价值。随后,通过对股权激励声誉价值理论的三个维度进行了实证检验,具体来看:首先,为检验上市公司实施股权激励的声誉实现效应维度,本文第四章提出了假设H1:股权激励能够显著吸引分析师的关注;H2:股权激励能够显著吸引更多分析师的关注。通过对假设H1的实证检验,结果表明股权激励能够非常显著地吸引证券分析师的关注,股权激励正式实施创造了声誉效应,支持本文假设H1。这是因为在资本市场上,证券分析师更喜欢关注公司治理水平高、信息披露更加透明、高声誉的公司,而股权激励的实施也向资本市场传达了治理水平高、信息披露透明的增量信息,这种增量信息被作为资本市场关键信息中介之一的证券分析师捕捉,显现了增量的信息价值。同时,作为我国资本市场的主要信息中介,我国证券分析师关注也为上市公司带来一定声誉。因此股权激励的实施带来了增量信息,具有增量价值,从而为上市公司赢得了声誉。通过对假设H2的实证检验,结果表明股权激励非常显著地吸引更多分析师的关注,实施股权激励的公司非常显著地提高了分析师关注的程度,支持了本文假设H2。这是因为一方面,在资本市场上,证券分析师作为关键的参与者,发挥了信息中介的重要作用,证券分析师之间也面临着激烈的竞争,对治理水平高、信息披露透明、声誉高的公司具有共同偏好。而且公司治理水平越高、信息披露越透明、声誉越高的公司,越易获得更多证券分析师的关注。另一方面,股权激励的实施公告也向投资者传达了治理水平高、信息披露透明的增量信息和增量声誉,这种增量信息和增量声誉迎合了证券分析师的共同偏好,关注的证券分析师人数越多,也传递了增量声誉和增量价值更大的信号,进一步显现了上市公司股权激励的增量信息价值和增量声誉。其次,为检验上市公司实施股权激励的声誉认证效应维度,是否能够获得高声誉机构投资的认证,本文第五章提出了假设H3股权激励能够显著吸引高声誉机构的持股投资;H4股权激励能够显著吸引高声誉机构更多的持股投资。通过对假设H3的实证检验,结果表明股权激励能够非常显著地吸引社保机构持股投资,支持了本文假设H3。这是因为社保基金作为资本市场上的高声誉投资者,是资本市场的重要参与者和基础投资者,具有社会评价较高、保值增值责任重大、社会影响广泛的特点,对持股投资的上市公司具有认证效应。股权激励为上市公司来了增量的声誉和信息,股权激励获得了社保基金这一个高声誉机构投资者持股行为的认证,显现了上市公司实施股权激励的声誉效应。通过对假设H4的实证检验,结果表明股权激励能够非常显著地吸引社保机构更高持股比例的投资,支持了本文假设H4。这是因为社保基金作为资本市场上的高声誉投资者,保值增值责任重大,持股比例越高,认证效应越强。因而能够吸引更高的社保持股比例,意味着上市公司股权激励能够带来更高的增量声誉和更大价值的增量信息。最后,为检验上市公司实施股权激励的声誉约束效应维度,本文第六章提出了假设H5股权激励能够显著降低受到监管机构执法惩罚的可能性。H6股权激励能够显著降低监管机构处罚金额。通过对假设H5的实证检验,结果表明股权激励能够显著降低受到监管机构执法惩罚的可能性,遏制了负面声誉的产生,反映了上市公司实施股权激励带来的声誉效应。支持了本文假设H5。这是因为股权激励能够显著减低监管惩罚的可能性,遏制了产生巨大声誉损失的可能性,显现了股权激励带来的巨大声誉收益,为股权激励声誉效应提供了强有力的证据。Palmrose et al(2004)、Firth et al(2013)、Karpoff et al.(2008)的研究也表明,公司虚假陈述将带给股东严重的财富损失,绝大部分为声誉损失。通过对假设H6的实证检验,结果表明股权激励能够显著降低监管机构处罚金额,形成了股权激励声誉收益,反映了上市公司实施股权激励带来的声誉效应。支持了本文假设H6。这是因为在控制了信息披露质量、总规模、盈利能力、信息质量、控股比例后,股权激励能够显著降低监管处罚金额,体现了股权激励带来直接声誉收益,为股权激励声誉效应提供了直接证据。上市公司实施股权激励能带来声誉价值,对处于混合所有制改革浪潮中的国有上市公司而言具有重要意义,因此笔者提出几点建议:一是建议上市公司,特别是国有企业,在混合所有制改革、员工持股计划中,应充分重视股权激励的声誉实现效应,改善信息披露环境,缓解融资约束,提高资本增量,改善资本状况,扩大经营规模,完善公司治理机制,推进业务增长,提高产出能力;二是上市公司应充分重视股权激励的声誉价值,在股权激励决策中,充分考虑上市公司实施股权激励的声誉收益,使一些净现值为负的股权激励成为可能,有效避免因片面考虑净现值而“贻误战机”,错过扩大股东财富的良好机遇;三是上市公司应充分重视股权激励声誉约束效应,由于股权激励对上市公司声誉约束效应的存在,遏制了上市公司各种不规范经营的可能性,降低了遭受监管部门处罚的风险和处罚金额。这对上市公司经营的规范性和合法性有重要促进意义,对上市公司外部声誉有重要促进作用。


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