经济政策不确定性、高管背景特征与企业投资行为

【摘要】：2008年全球金融危机之后,全球经济增长陷入困境。中国政府推出了以“四万亿元人民币刺激计划”为代表的各种经济政策来积极应对金融危机的冲击。这些政策在发挥拉动经济增长的积极作用的同时,也导致了经济政策不确定性的上升。外部的冲击会导致经济衰退,而不确定性的增加则会加剧衰退或延缓经济复苏(Bloom,2014)。世界银行所发布的《全球经济展望》也数次提到,政策不确定性大幅上升可能会抑制投资增长,进而阻碍全球经济增长。经济政策的调整可以看作“一阶矩”,它会直接影响企业投资决策,经济政策本身的不确定性则可以看作是“二阶矩”,且相比于经济政策的调整,经济政策不确定性对企业决策的影响更为隐蔽,但对一国经济的影响程度却不容小视(李凤羽和杨墨竹,2015)。据中国国家统计局的数据显示,全社会固定资产投资年增速从2011年的23.76%下降到了2018年的0.67%。这其中除了外部政治经济形势的变化冲击外,或许还有内部经济政策方面的原因。近些年,越来越多的国内外学者开始关注中国的经济政策不确定性对于投资的影响。从中国国内情况来看,中国经济发展已经进入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的特殊阶段,如何通过经济政策以及通过什么样的经济政策来更好地促进经济转型、发展本身也处于探索之中,这也必然带来更高的经济政策不确定性。经济政策不确定性不仅会直接影响到微观企业的预期以及投资决策,还可能导致人们在决策过程中偏离理性假设,使得决策行为表现出差异性。这种差异在很大程度上是由企业高管在年龄、性别、学历等方面的背景特征决定,因此,高管的个人特征也越来越受到关注。例如,在近些年中组部、国资委组织的央企高管公开招聘所选出的高管中,“年富力强”、“学历高”、“具有海外学习工作经历”等特征成为了一大特色。在上述背景下,本文着重研究以下几个问题:第一,经济政策不确定性对企业投资行为的影响。经济政策不确定性是否如大部分理论所预测的那样对企业投资规模起到抑制作用?经济政策不确定性影响企业投资的渠道除了实物期权和风险溢价机制,是否还存在其他作用机制?经济政策不确定性除了对企业投资规模产生影响外,是否会对投资效率产生影响以及产生怎样的影响?第二,高管背景特征对企业投资行为的影响。高管的人口统计特征(年龄、性别等)是否会导致企业投资发生变化?高管的社会关系背景特征(金融背景和政治背景)是否会影响企业投资规模?这些背景特征对投资效率是否有影响?第三,高管背景特征对经济政策不确定性与企业投资行为之间的关系产生的影响。高管的异质性特征是否会导致企业对经济政策不确定性有着不同的反应?本文共有6章,主要内容如下:第1章,导论。本章主要包括:对研究背景、研究目的和研究意义进行阐述,对经济政策不确定性、高管背景特征和企业投资行为三个概念进行界定,阐述研究思路、研究方法及创新之处。第2章,文献综述和相关理论。本章首先对相关文献进行述评,然后梳理了经济政策不确定性度量方法、高层梯队理论、不确定条件下的企业投资行为等理论。第3章,经济政策不确定性与企业投资行为。本章在第2章梳理的不确定条件下的企业投资理论和投资效率相关理论的基础上,利用2003年-2015年中国A股上市公司数据和Baker等(2016)开发的“中国经济政策不确定性指数”,来考察经济政策不确定性对企业投资的影响机制,及经济政策不确定性对企业非效率投资的影响。第4章,高管背景特征与企业投资行为。本章首先对年龄、性别、学历、任期、职业经历、金融背景和政治背景七类高管背景特征如何影响企业投资行为进行了理论分析,然后2003年-2015年中国A股上市公司数据进行了实证检验。第5章,经济政策不确定性与企业投资行为——基于高管背景特征的研究。本章在前两章的基础上,综合考察经济政策不确定性和高管背景特征在对企业总投资规模、研发投资及非效率投资的影响。首先从理论上分析了面对经济政策不确定性的冲击,高管的不同背景特征如何缓解或者加剧经济政策不确定性对企业投资行为的影响,使经济政策不确定性对企业投资的影响表现出差异性,然后利用上市公司数据进行了实证检验。第6章,结论与启示。本章首先全文的主要结论进行了归纳总结,然后得出了相应的政策启示,并展望了未来研究的方向。基于前文的理论分析和实证研究,本文得到的主要结论有:(1)经济政策不确定性会显著影响企业投资规模和投资效率。从投资规模来看,经济政策不确定性上升对企业投资规模有着显著的抑制作用,这种抑制作用不管是对国有企业还是对非国有企业来说都十分显著,并且除了实物期权和风险溢价机制外,经济政策不确定性还会通过风险规避机制对企业投资规模产生抑制作用,但是会通过增长期权和倒逼机制对企业投资中的研发支出产生促进作用;从投资效率来看,经济政策不确定性上升反而会抑制企业非效率投资,提高企业投资效率。(2)高管背景特征对企业的投资规模和投资效率均存在一定的影响。从高管背景特征与企业投资规模的关系来看,高管的年龄、任期、金融背景和政治背景与企业投资规模之间存在显著的相关关系:高管年龄与企业投资之间存在显著的倒U型关系;高管任期和金融背景与企业投资之间存在显著的正相关关系;高管的政治背景与企业投资之间存在显著的负相关关系;其他的高管背景特征则与企业投资规模之间没有显著的相关关系;区别企业性质后的研究表明,国有企业和非国有企业的高管背景特征与企业投资规模之间的关系存在一定的差异。从高管背景特征与企业投资效率的关系来看,高管的性别和职业经历与企业投资效率之间存在显著的相关关系:高管性别与企业非效率投资之间存在显著的正相关关系;高管会计、法律职业经历与企业非效率投资之间存在显著的负相关关系;其他的高管背景特征则与企业非效率投资之间没有显著的相关关系;区别企业性质后的研究表明,国有企业和非国有企业的高管背景特征与企业非效率投资之间的关系存在一定的差异。(3)高管的不同背景特征会影响经济政策不确定性与企业投资规模和投资效率之间的作用关系。(1)从企业投资规模来看,高管的性别、任期、职业经历、金融背景和政治背景均会显著影响经济政策不确定性对企业投资的抑制作用关系,具体而言:高管性别和任期对经济政策不确定性与企业总投资规模之间关系的影响主要存在于国有企业,对于高管为男性或高管任期较长的国有企业,经济政策不确定性对企业投资规模的抑制作用更弱;高管的会计或法律职业经历和金融背景会显著缓解经济政策不确定性对投资规模的抑制作用,并且这种影响在非国有企业更加显著;高管的政治背景会显著加剧经济政策不确定性对投资规模的抑制作用,并且这种影响在非国有企业更加显著。高管年龄和学历并没有对经济政策不确定性与企业投资规模之间的关系产生显著影响。(2)从企业研发投资来看,高管的性别、职业经历和金融背景会显著影响经济政策不确定性对企业研发投资促进作用关系:相比于女性高管来说,经济政策不确定性对男性高管所在企业研发投资的促进作用更强,且高管性别在国有企业和非国有企业中同样发挥了作用;对于高管具有研发职业经历的企业,经济政策不确定性对研发投资的促进作用更强,且这种影响在国有企业中要比在非国有企业中更加明显;对于高管具有金融背景的企业,经济政策不确定性对研发投资的促进作用更强,且这种作用在非国有企业中要比在国有企业中更为明显。(3)从企业非效率投资来看,高管的年龄、学历、任期会显著影响经济政策不确定性与企业非效率投资之间的作用关系:高管年龄的影响主要存在于国有企业中,国有企业高管年龄越大,经济政策不确定性抑制非效率投资的作用越弱;高管学历的影响主要存在于非国有企业中,非国有企业高管学历越高,经济政策不确定性抑制非效率投资的作用越强;高管任期越长,经济政策不确定性抑制非效率投资的作用越弱;高管职业经历、金融背景和政治背景不会对经济政策不确定性于企业非效率投资之间的作用产生显著影响。本文对经济政策不确定性、高管背景特征和企业投资行为之间的关系进行了研究,充分考察了高管背景特征的作用,丰富了不确定条件下的企业投资行为的研究,对我国宏观政策制定以及企业自身的风险应对能力提升具有重要的启示。