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从行为特征角度论股票市场操纵行为之有效监管

胡华勇  
【摘要】: (一)本文主题 本文的中心主题是探讨如何实现对股票市场操纵行为的有效监管。本文研究主题的确定一是基于对我国及世界主要国家监管现实情况的思考,二是源于相关理论研究的启发。 我国股票市场上2000年发生的“基金黑幕”事件和2001年关于“庄家”问题的争论,涉及的主要问题是股票市场操纵行为监管问题。在“基金黑幕”事件中,监管层调查后发现了多个基金存在“异常交易行为”,但最终并没有将这些“异常交易行为”认定为操纵行为,而是认定为与法律法规所禁止行为相“类似”的行为。在“庄家”问题争论中,学界的观点针锋相对,要求严格查处惩罚的观点及与其相反的观点并存;应该注意的是,“庄家”并不是法律概念,将探讨和研究的角度放在这些涵义模糊的词汇层面具有误导性影响;但不可忽视的事实是,在几个对市场造成了巨大外部性影响的“庄家”被处以刑事处罚时,市场还一直在被“庄家”问题所困扰,2003年、2004年发生的多次市场“雪崩”都被认为与“庄家”行为有关。笔者在对三种证券监管体制中一些主要国家和地区股票市场操纵行为监管情况进行分析后发现,“基金黑幕”事件和“庄家”争论中反映出来的问题是许多国家和地区面临的共性问题,即操纵行为认定困难、事后处罚存在缺陷。要实现保护投资者利益、维护市场有效性的监管目标,必须改革和完善股票市场操纵行为监管体系。 本文的研究主题还来源于对一些学者研究结论的怀疑。尽管股票市场操纵行为作为一种具有巨大外部性影响的市场不当行为而广为关注,但与处于同一研究层次的问题如内幕人交易、虚假陈述、强制性信息披露制度等相比,学者对该问题研究和分析得最少,尤其是关于一些基本理论问题的研究更少,能发现的研究论文和资料中大部分是针对特定国家和地区法律条文的解释和特定案例的分析。近年来致力于“法与金融”理论研究的“法制经济学家”LLSV等人,在2002 论文内容提要 年下半年和2003年上半年完成的一个研究课题是“证券监管立法中真正起作用 的是什么”2,他们根据对47个国家和地区的实证分析,认为对证券市场有效监 管的可行制度选择是采用私人执行公共规则的方式(PRIVATE ENFORCEMENTOF PUBLIC RULES),即鼓励投资者通过司法方式获得救济。因此,他们得出结论认 为,证券监管立法的主要作用应是降低私人民事诉讼成本和提高信息披露要求, 监管者的作用则是非常小的。他们的结论与笔者在股票市场操纵行为监管领域发 现的初步结论是不一致的,因为在他们的样本里,许多国家和地区如原属英联邦 的一些国家和地区、主要欧陆国家在2000年以前都没有股票市场操纵行为的私 人民事赔偿救济机制,投资者可以通过该方式获得救济的国家或地区因股票市场 操纵行为提起的私人民事赔偿诉讼判例很少,同时刑事处罚判例也不多。股票市 场操纵行为监管的思路还需要进一步探讨。 (二)研究的主要问题 围绕中心主题,本文重点回答以下三个问题:首先,专门的证券市场监管者 在股票市场操纵行为规制体系中的重要性。重要性的含义是双重的,即监管者的 监管是否能发挥积极作用,它与其他的作用机制如民事赔偿责任制度、刑事处罚 机制等比较是否具有自身优势;其次,监管者为实现其对股票市场操纵行为的有 效监管而应具有的监管权;第三,如何完善我国股票市场操纵行为监管。 本文对第一个问题的回答是肯定的。股票市场操纵行为的监管目标是保护投 资者利益和维护市场有效性,专门的证券市场监管者在股票市场操纵行为监管中 能发挥非常大的作用,其作用体现在制辽必要的规则和采取有效的执行手段等方 面。股票市场操纵行为监管的困难与其基本特征相关。从股票市场操纵行为的基 本特征来看,股票市场操纵行为具有多样化、动态变化、构成要件认定复杂等特 征,一些特定行为还具有两面性特征。股票市场操纵行为的上述特征使许多特定 行为在不同时期、不同市场以不同形态出现,许多操纵行为与合法行为之间的界 线不断变化,基本的证券立法不可能对全部的操纵行为进行详细规定,必须依赖 监管者发挥其专业监管能力,正确处理保护投资者利益和维护市场有效性之间的 ,他们在2003年7月初步完成了题为(( WHAT w0RKS IN SECURITIES LAWS))(NBER w0RKING PAPER 9882,JULY 2003)的研究报告. 论文内容提要 关系,制订规则,使反操纵条款更具有操作性,并对一些操纵行为及时认定。股 票市场操纵行为的一些要件认定非常复杂和困难,刑事处罚、私人民事诉讼由于 其严格的要件要求和举证责任而不能发挥其应有的作用。从各国和地区的监管实 践看,刑事案件和私人民事诉讼案件都很少;另外事后的处罚并不能避免操纵行 为的巨大外部性影响,因此监管者的专业作用、事前监管、及时监管作用也显得 非常必要。从各国和地区的监管发展来看,强化监管者在规制股票市场操纵行为 中的作用是整体趋势。 第二个问题实际上是第一个问题的深化。本文主要采用归纳方法,在对三类 证券监管体制的主要国家和地区,如美国联邦、英国、我国香港、欧共体等,进


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