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上市公司股权结构与公司治理行为:来自中国的实证研究

岳云霞  
【摘要】:中国上市公司股权结构的突出特征是存在流通股与非流通股的区别。占据股权份额 2/3 的非流通股主要掌握在国家和法人手中,显现出高度的集中性;股权份额中剩余部分以流通股形式存在,由众多中小投资者所持有,处于分散状态。在这样一种股权分散与集中并存、各持股主体目标各异的状态下,中国上市面临着复杂的代理问题。 股权结构引发的代理问题最终会对上市公司的绩效、治理结构和行为产生影响。近年来国内外学者已经针对中国股票市场对相关问题进行了实证研究,如许小年和王燕(1999)、孙永祥和黄祖辉(1999)、张红军(2000)、吴淑琨(1998、2002、2003)、Tian(2001)、Huang(2004)等等,但这些研究大多是分析股权结构与公司绩效之间的关系,仅有少数学者将视角放大至更广泛的领域。同时,由于时间流逝,过去一些实证研究所选取的样本与当前实际情况已经有了一定的差异,因此前人得出的结论需要进行新的检验。综合上述背景,本文试图以代理理论为基础,以 1998 年至 2003 年的股权结构为主线,连接股权集中度和股权构成同公司绩效、公司内部治理结构以及公司行为之间的关系。 文中以有关的文献资料为先导,运用规范研究与实证分析相结合、定性研究与定量分析相结合、比较研究与综合分析相结合的方法。全文共分为六个部分,各部分内容安排如下: 第一章,导论。主要分析本文的研究背景和选题意义,讨论文中的研究方法,介绍文章的结构安排,最后介绍本文的主要创新之处。 第二章,中国上市公司股权结构分析。本部分以中国股票市场相对成熟的1994 年至 2003 年为研究区间,分别以年份、规模、地区和行业为标准对上市公司进行分类,针对各类上市公司中国有股、法人股和流通 A 股等各类股票的特征和演变过程进行统计性描述分析。认为中国上市公司的股权特征总体上显现出多元化、结构失衡和高度集中的特征,各类股票在分布上具有规模、区域和行业上差异,但国有股在多数情况下占据主导地位。 第三章,股权结构对公司绩效的影响。本部分以 1998 年至 2003 年的股权结构平行数据为基础,选取了主营业务净资产收益率(CROE)和市净率(MBR)两个绩效指标。通过股权结构与公司绩效之间单独进行的回归分析以及控制相关因素影响下的回归分析,指出:股权集中度与公司绩效负相关,国有股与公司绩 2 效负相关,法人股与公司绩效之间存在倒“U”型关系,流通 A 股与公司绩效正 相关。 第四章,股权结构对公司治理结构的影响。本部分以董事会结构和管理层报 酬作为研究的切入点,使用平行数据模型分析了股权结构对公司内部治理结构的 影响。回归结果表明:股权集中度与董事会规模、独立董事比例负相关,与董事 长和总经理两职合一状态正相关;国有股比例与董事会规模间有倒“U”型关系, 与独立董事比例负相关,与两职合一状态正相关;法人股比例与董事会规模间有 倒“U”型关系,与独立董事比例正相关,与两职合一状态负相关;流通 A 股比 例与董事会结构之间缺乏稳定而显著的关系;管理层报酬仅与国有股比例存在显 著关系,二者之间倒“U”型相关。 第五章,股权结构对公司行为的影响。本部分使用平行数据 PROBIT 模型, 分析股权结构对上市公司股权融资行为和违规操作行为的影响。回归结果表明: 除了国有股比例同违规操作之间有显著的倒“U”型关系之外,股权结构的具体 比例对股权融资行为没有显著影响,对违规操作也缺乏明显的作用。股权分置下 上市公司流通股股东与非流通股东的利益获取途径相异以及非流通股的控股地 位才是这些行为产生的根本原因。 第六章,全文结论。本部分对全文结论进行概括性的总结,阐述前文研究结 果之间的逻辑关联,并分析文中实证研究结果的现实启发意义。 本文关于股权结构及其相关问题的实证研究,在定量评价公司治理问题上进 行了新的尝试。文中的结论为我国目前的公司治理结构实践提供切实有效的实证 依据和指导,有助于在一定程度上降低公司代理成本,完善治理结构,从而积极 推动企业改善经营管理,提高公司的运作效率。同时也有助于我国企业挖掘自身 潜力,帮助企业发现存在的问题和不足,成为企业自我诊断、自我完善的有力参 考工具。除此之外,这些分析结果有助于正确评价股权分置背景下股权结构的作 用和影响,可以为最终提出股权分置解决方案提供参考。从这个意义上讲,本文 关于股权结构及其相关问题的研究选题具有时代紧迫性及重要的理论价值和现 实意义。 本文的研究主要有三方面创新之处。第一,研究主题创新。文中研究的对象 是股权结构与公司绩效、公司内部治理结构和公司行为之间的关系,国内外学者 在这些领域进行了一定的理论分析,但是缺乏足够的或者最新的实证检验。尤其 是在后两个主题上,鲜少有人进行详尽的实证分析。本文在上述三个方面都展开 了实证研究,这为我国上市公司健全和完善公司治理结构的实践提供了有价值的 实证依据。第二,方法创新。在模型选择上,本文以平行数据模型为基础,先后 根据数据的特征,采用了随机效应模型、固定效应模型和 PROBIT 模型;在变量 3 选择上,本文在回归分析中加入了行业因素、公司规模、成长能力等控制变量, 剔除了控制变量对文中各被解释变量的可能?


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