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中国银行间债券市场公司债券信用利差决定因素研究

李岚  
【摘要】:2008年8月美国次贷危机全面爆发后,市场对信用风险的再认识和反思使全球主要市场的新增公司债券供给锐减。然而,次贷危机的阴影并没有阻挡中国政府发展信用债券市场的决心和步伐。经过两年的超常规发展,2009年末短融、中票和企业债等信用债券托管量占全部债券的比例已由2005年末的4.4%提高到13.8%。伴随着信用债券市场的快速扩容,作为判断信用产品相对价值、衡量风险收益水平最重要的指标,信用利差,即信用债券到期收益率与基准到期收益率之差,逐渐受到投资者和学术界的重点关注。 然而,与国际同行相比,国内学术界和投资界对信用利差的研究深度相对偏浅。囿于数据可得性等原因,目前国内学术界在信用利差领域的研究多注重国外成熟模型的介绍,为数不多的实证文献多基于个券数据,实证结论的代表性不强,对投资的指导意义有限。 通过对国外文献的系统梳理,本文提出了两种推进国内信用利差研究的方法,并在第四章和第五章采用上述两种方法,分别从指数层面和个券层面、使用时序模型和面板模型对短融、中票和企业债信用利差进行了实证研究。实证过程中,我们先后考虑了结构化模型变量、流动性指标、宏观经济指标和债券供需指标对各品种公司债券信用利差的影响,并对不同角度的实证结果进行比较研究,最终得出以下结论: 结构化模型对中国银行间公司债券市场仍有较强的指导意义,其中10年期国债收益率的变化是决定短融、中票等公司债券信用利差变化方向和幅度的主要因素之一,表明利率风险是当前公司债券最重要风险来源。 二级市场流动性指标对公司债券信用利差的解释力较弱,可能与二级市场成交活跃度较低、虚假成交较多以及单边市特征突出等因素有关。相比之下,基于交易频率的流动性指标可能更适合刻画公司债券二级市场流动性的变化,同时流动性溢价也呈现较强的品种依赖和时间变化(time-varying)特征。 产出指标变化与各品种公司债券信用利差变化显著负相关,即产出指标上升时,各公司债券信用利差趋于下降,与理论和实践相符。其中经济增加值、固定资产投资的变化对短融、中票信用利差的变化比较显著且绝对值相对较大,而其他指标如净出口的变化则对短融、中票信用利差几乎没有影响。 通胀指标变化与各品种公司债券信用利差变化正相关,即通胀水平或预期上升时,各公司债券信用利差趋于下降,与理论预期截然相反。中票、短融等信用产品收益率调整滞后于利率产品、样本期间国内债券市场牛市熊市迅速转换以及美国次贷危机冲击是产生上述悖论的一个主要原因。 货币流动性及债券需求指标对各公司债券信用利差变化的解释力相对较弱,而债券供给指标对各公司债券信用利差的解释力则明显较强。上述结果的一个合理解释是:银行间债券市场一直不缺乏资金,债券需求持续旺盛;真正缺乏的是债券供给,债券发行实行审批制或核准制是制约债券供给的主要原因。 另外,10年期国债收益率的变化、国债收益率曲线期限结构的变化和短融供给的变化是影响短融信用利差变化最重要的三个因素,而中票二级市场流动性的变化、通胀水平的变化以及中票供给的变化是中票信用利差变化最重要的三个因素。 最后,我们的实证模型对各品种公司债券信用利差变化的解释力最多不超过35%,未能由模型解释的信用利差变化不能归因于债券供需冲击,表明Collin-Dufresne和Goldstein (2001)的推测可能不适用于中国中票和短融市场。实证模型还表明,模型解释力随剩余期限的延长、财务杠杆的上升、信用资质的降低和股东背景的减弱而提高,前三个结论与国外实证结果一致,后者与国内现实比较吻合。 在文章的结尾,针对本文存在的不足,我们指出了未来研究的方向。


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