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中国上市公司股权协议转让中的大股东私人收益研究

彭华伟  
【摘要】:中国资本市场里程碑式的股权分置改革结束以后,在崭新的全流通市场下,本应迅速建立起有利于资源优化配置和公司价值发现的控制权市场,然而,在过去几年中,这样的控制权市场机制并未能有效建立起来。WIND提供的数据显示:在2008年的控制权市场上,以旧股权协议转让方式进行交易的,仍占当年股权交易方式的55%以上,可见,股权协议转让仍是控制权市场上的主流交易方式。除去监管部门对大小非减持的制度安排限制,使得大股东无法在二级市场大规模减持股票外,还有没有其他原因,使得大股东热衷于股权协议转让? 在对控制权市场领域的最新研究成果进行梳理回顾的基础上,本研究根据产权理论,代理理论、有效市场假设等基础理论,综合运用管理学、经济学、金融学、投资学等领域的知识。以股票二级市场内外来划分研究空间,并建立起相应的研究模型:大股东场外私人收益溢价模型、影响大股东私人收益的财务因素模型和股权结构因素模型以及场内内幕交易的超额累积收益模型。在建立研究模型的基础上,提出一系列相应的研究假设。 本研究通过综合运用OLS回归法、非参数检验法以及事件分析法等多种计量方法,逐个检验了所提出的研究假设。经研究发现:在股权协议转让的过程中,大股东同时利用股票市场外的协议溢价和股票市场内的内幕交易,能攫取到大约35%的控制权私利。对于影响大股东场外私人收益的主要影响因素一一财务状况和股权结构,运用统计工具逐步分析了这两大影响因素对大股东私人收益的影响程度和方向。证实了大股东利用股权协议转让事件,在场外获取到大约25.06%的私利;通过场内内幕交易,还可能获取大约8.94%的私利。 在逐层深入的研究中,本研究得到如下重要结论: 研究结论一:股权协议转让成为目标公司大股东获取私人收益的重要途径之一,同时造成中小股东能享有的控制权共享收益不断萎缩,所以,股权协议转让的存在,使得中小股东利益最终受损。 研究结论二:股权协议转让使并购方背负了沉重的财务负担,并购成本的高企,正是并购公司并购失败率居高不下的原因之一 研究结论三:财务绩效的优异,本应成为控制权共享收益的来源基础,但股权协议转让的存在,使其成为了大股东获取私人收益的良好条件,要抑制大股东的私利,加强公司内部治理结构的建设是根本。 研究结论四:发生小额股权转让的公司,其大股东私利反而高于发生控制权转让的公司,这与小额股权转让不易受到大股东联合抵制有关;而国有公司大股东,攫取到的私利远超民营公司大股东。故对国有企业的改制与并购应加大力度。 研究结论五:股权转让比例越大,股权越是集中,股权制衡度越高,股权转让会越困难,转让股权的股东在公司内部需要付出的“说服成本”会很高,若最后成功把股权转让出去,会向新入大股东索要很高的溢价来弥补其“说服成本”。故优化股权结构,能有效抑制大股东的控制权私利。 研究结论六:大股东利用内幕信息优势,在股权交易公告日前,通过与机构投资者合谋,在股票二级市场上获得股价上涨的资本利得私人收益。越是良好的股权结构,公司内控越完善,就越能制约大股东利用内幕交易获取私利的行为。 本研究的创新点在于: (1)在研究维度上,系统全面地实证分析了财务状况和股权结构两大因素对大股东私人收益的影响。大股东股权转让中私人收益的相关影响因素已有学者开始涉及,但还少有学者系统地从财务状况和股权结构两大维度,来全面分析股权协议转让过程中大股东私人收益问题;在大股东利用股权协议转让的内幕信息,获取场内私利的研究方面,已有研究大多是定性的,实证研究很少见,本研究利用事件分析法,对大股东内幕交易进行了实证分析。 (2)在研究空间上,建立起股票市场内外大股东私人收益的研究分析模型。首次把大股东股权转让的私人收益,从股票市场内外两个空间综合起来考虑,通过实证研究,估算出同一股权的转让过程中,大股东可以获得的股票市场内外的私人收益总规模。 (3)从股权协议转让的新视角回答了两个问题的成因:公司并购失败率高和中国控制权市场无效的成因。具体看,并购失败率高的原因之一是股权协议转让使目标公司大股东获得很高的私人收益,使得一开始并购公司就背上了较重的财务负担;二是股权协议转让的存在,是使得控制权市场的压力机制无法传导的原因之一


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