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股票市场半知情交易者的行为理论与实证研究

张驰  
【摘要】:投资者是市场的主体,投资者的交易行为是市场运行的根本动力。因此分析研究投资者的不同分类以及他们的交易行为在金融研究领域就显得尤为重要。不同的投资者在制定自身交易策略时市场信息是其交易的最根本依据。市场交易数据作为信息的微观结构载体,不但蕴含着丰富的市场信息也包含了投资者交易行为信息,甚至包括了投资者情绪和交易策略等更加深层次的信息。将市场上的投资者简单分为知情交易者和非知情交易者两类显然已经无法适应日益丰富的交易数据所包含的投资者信息。因此,通过金融研究来拓展交易者分类并对其交易行为进行深入的挖掘,对于丰富金融研究成果以及更深层次的理解证券市场中的各种现象有着积极的意义。具体研究内容主要体现为以下几个方面。第一部分是半知情交易者群体概念的提出和存在性证明。在金融工程研究中,对于投资者与市场信息的研究一直是在二元假设下开展的,即市场上仅存在知情和非知情两类交易者。本文将假设更加一般化,并通过建立交易者博弈模型发现仅有这两类交易者存在的市场无法达到持续均衡的状态,只能在某些时点上达到瞬时均衡。而真实市场是可以处于长期均衡的状态的,基于这一研究发现本文提出了半知情交易者这一群体,它是介于知情交易者和非知情交易者之间的一个模糊群体。结合动力系统理论和微分方程稳定性理论证明了该群体在市场中的存在性。第二部分主要是半知情交易概率的建模估计和实证研究。基于半知情交易者的理论基础和自身特点,其既具有知情交易者的投资模式又对市场信息不具有绝对优势。因此站在信息的角度可以称其为一个“模糊群体”。经典的EKOP模型也是在二元假设下建立并估计知情交易概率(PIN)的,因此本文结合模糊数学的理论方法,将EKOP模型拓展到模糊空间中并建立了模糊EKOP模型,该模型可以有效估计半知情交易概率(HPIN)的大小。在模型建立之后,为了研究不同市场环境和投资者特性对HPIN大小的影响,选取大陆市场和香港市场进行对比实证研究。在数据上选取同在两地上市的AH股作为研究样本,有效规避了不同行业和上市公司的差异性,减少了研究过程中的误差。通过对比研究发现不同市场环境下HPIN的大小具有显著差异。第三部分研究重点是HPIN与不同市场现象的关系研究。从宏观市场现象上主要体现在“羊群效应”和市场舆论等群体行为。从微观市场上来看主要体现在几类市场异象上,如股票价格存在异质波动性和交易过程中的噪音现象等等。许多已有的研究发现市场现象与投资者的交易行为有着密不可分的关系,本文提出的HPIN作为投资者行为研究的一个分支与各种市场现象也有着密切的联系。通过回归分析和利用“大数据”挖掘市场舆论信息等方法,发现中国市场确实存在“羊群效应”,并且HPIN与市场舆论也存在着相互联系。在微观层面上,半知情交易者和知情交易者之间存在着博弈,这种博弈所带来的交易行为在传统假设下往往体现为“非理性”的,其在市场中造成的直接反映就是股市异象,异质波动性和噪音就是其中的两个重要现象。本文通过建立带有异质波动性的股票价格模型,使用GMM的估计方法研究发现,中国股票市场显著存在异质波动性并且没有被有效定价,说明这种波动性来源于不同交易者的交易行为而非风险因素。传统上对噪音的理解往往是将其作为均值为零的白噪声看待而不参与定价。本文通过将使用Gamma-OU过程描述的跳跃噪音过程加入股票价格路径,设计并运用蒙特卡洛方法(MC)模拟仿真带有跳跃噪音的股票期权定价过程,发现噪音对资产定价具有不可忽略的影响。


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