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中国上市公司股利政策研究

杨扬  
【摘要】:本文研究的问题是中国上市公司的股利政策,尤其关注上市公司的现金股利分配。股利不仅仅是投资的一种回报方式,同时也是上市公司重要的财务决策之一。自从Lintner (1956)和MillerMoligdiani (1961)开创了对股利政策的研究之后,实际上已经有大量的研究关注股利政策问题,从而催生了很多不同的股利政策理论研究的视角,本文选择的视角是股利的代理理论。基于英美国家样本研究的传统股利代理理论研究管理者与股东之间的代理关系对股利政策的影响,股利的意义在于将公司的现金流从管理者手中转移到股东手中,从而降低代理成本。相比英美国家的股利政策研究,更多国家的问题在于由所有权和控制权集中所带来的控股股东与广大小股东之间的利益冲突,所有权或控制权的集中可能有助于解决股东与管理者之间的利益冲突,但同时又会导致控股股东掏空上市公司侵占小股东利益。目前的中国上市公司样本就是这样的,所有权集中程度较高并且股份是非流通的,同时另一个重要的区别于其他国家研究样本的特征是很多上市公司的实际控制人是政府。所以本文希望回答的问题是不同所有权控制权结构的中国上市公司其股利支付比率是否不同,观察的时限是长期的视角。 全文的章节安排如下:第一章为绪论,第二章首先对本文采用的中国上市公司样本进行统计描述以便对目前中国上市公司的股利政策情况给出一个基本的判断。其次采用Lintner (1956)的部分调整模型观察股利与收益之间的动态关系,从参数回归结果可以得出,与Lintner (1956)以及后续的世界各国的相关样本研究结果相比,中国上市公司样本的调整系数参数估计值要更高一些,因此与Lintner所描述的英美上市公司每股股利在相当长的时间内相对平滑,且以频繁的小幅调整为特征的股利政策相比,中国上市公司的股利政策要更不平滑一些,在多年期的观察下波动性要更大,当期收益对股利政策的影响要更大一些。 第三章为文献综述,对已有的不同国家样本股利研究进行总结为本文第四章的经验研究提供理论和经验的基础。在第四章中本文采用LLSV(2000b)和Faccio et al (2001)等为代表的国外股利政策研究中普遍采用的计量方法对中国上市公司样本的股利支付比率与所有权控制权结构之间关系的回归,从回归的参数估计结果来看,中国上市公司股权集中程度越高其股利支付比率也越高,同时实际控制人在第一层级控制的股份越多其股利支付比率也越高,其他持股股东的存在会提高股利支付比率,尽管该指标的参数估计某些并不十分显著。与大部分西欧国家样本研究中的结论是负相关的回归结果相反,本文样本的回归结果是正相关的,所以本文这里猜测正相关的原因正是由于中国上市公司中较多的实际控制人是政府,同时作出股利决策的董事会成员本身也是代理人,而西欧国家样本中最大的股东更多是家族、个人或者是公司集团。对于持股较多的控股股东所对应的较高的股利支付比率这一特征,实际上反映了政府作为实际控制人时对现金股利的一种特殊偏好,这一偏好至少与私人控股股东不同。


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