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国有企业民营化、控制权转移与私人收益

王书林  
【摘要】:自上世纪80年代以来,民营化浪潮在世界上很多国家都相继展开。这些国家都希望通过民营化给企业绩效带来积极影响。尤其对于经济转轨国家而言,其民营化的规模更大,对国民经济的影响也更深远,民营化是否能提高这些国有企业的绩效,将直接决定这些转轨国家经济能否健康发展,因此有关民营化效率的研究日益增加。 严格意义上的民营化,是指企业的所有权与控制权由国家转给私人部门,从这个意义上说,民营化与控制权转移是一个问题的两个方面。根据国有企业是否为上市公司把民营化分为两种类型,一是非上市国有企业控制权转让;二是国有上市公司的控制权转让。第二种类型则是文章重点关注的对象,因为国有上市公司的控制权转让是现阶段国有企业民营化的最主要形式,通过对国有上市公司控制权转让的效率分析可以客观评价现行民营化的效率。 对于民营化效率的理论研究,大多数学者主要是从委托代理理论,产权和交易成本理论,目标函数差异以及市场竞争环境等方面来阐述国有产权与私有产权的效率比较,并认为政府可以通过民营化来减少代理成本,提升企业内部的激励和监管机制,实现企业业绩的提升。然而,这些研究却忽视了民营化过程中的另一个重要主体——民营买家对于国有控股的标的公司的真实购买动机。民营资本接管国有企业的主要目的是为了提升经营效率来获取企业价值的增值还是为了获取控股股东的私人收益?两种收益是否呈负相关?民营资本接管后的企业绩效有何变化?鉴于私人收益的隐秘性,我们如何对其进行度量?以及我们将采取何种措施抑制控股股东对中小股东的侵害行为?这些问题的解决,将使我们对现行的国有企业民营化效率进行一个客观的评价,同时也为政策制定者提供合理化建议,使控股股东的私人收益得到有效监管,从而进一步提高民营化效率。 本文选取1998~2008年沪深两市国有控股上市公司发生股权协议转让的民营化样本113个,首先考察民营化样本发生控制权转移前一年到后三年这一区间内的企业绩效的变化情况,初步判定民营化的效率。然后结合中国资本市场的特征,在Dyck Zingales (2004)的基础上建立修正模型,估算民营化样本中控制权买卖双方的私人收益水平。最后,探讨了私人收益对企业绩效的影响以及抑制私人收益的相关策略。 通过实证研究,本文得到主要结论如下: 1.国有控股上市公司在控制权转移给民营部门后一年到三年的时间期内,与控制权转移前相比,未发现统计意义上的企业绩效的提升。总体上说,国有控股上市公司通过在证券市场上的控制权转移而实现的民营化是无效率的。 2.通过国有控股控制权转移中的买卖双方的私人收益水平比较,得出结论,在剔除其它影响因素的条件下,民营主体的私人收益水平仍高于国有主体的私人收益水平,可见,获取私人收益才是民营接管方主要的接管动机。 3.私人收益水平对企业预期绩效产生显著负向影响,抑制私人收益水平可提升企业未来的绩效,从而提升民营化效率。 4.对于私人收益的控制,文章认为除进一步完善法律法规,加强外部监管外,构建一个有效的内部监管机制,才是解决问题的根本。文章在声誉机制的基础上提出了一个在证监会聘用下的独立董事制度,并通过一个两阶段的动态模型来分析在证监会聘用下的独立董事的最优策略,为未来内部有效监管机制的建立提供一个参考建议。


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