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外资并购上市公司国有股溢价问题研究

于健  
【摘要】:随着中国加入WTO和中国资本市场的发展,外资并购我国上市公司股权的案例不断增多。如果以1995年北旅股份首开外资并购的先河算起,我国证券市场上的外资并购已悄然走过了16年。16年来,以境外产业资本为收购主体、以战略并购为主要特征的外资并购案例无不引起实务界和理论界的广泛关注,围绕外资并购所引发的上市公司国有股并购溢价是否被低估的争论从未停止,有的学者认为外资并购时支付了高溢价;有的学者认为外资并购国有股的溢价水平严重偏低。这些争论的存在既说明了外资并购国有股溢价估算问题在理论上和实践上的复杂性,也反映了我国学术界目前在外资并购溢价问题研究上存在的不足。 本文通过对外资并购上市公司国有股的溢价问题展开研究,深入分析了股权并购溢价的形成机理、影响因素和估算方法,构建了股权并购溢价的估算模型,对于丰富和发展股权并购溢价估算理论和方法具有重要的理论价值。同时,本文的研究有助于国有股东准确地评价上市公司的并购价值,进一步增强其并购议价能力,有助于国有资产监督管理部门完善和规范国有股权的并购与转让,对于防止国有资产流失具有重要的现实意义。 本文沿着“问题提出→并购溢价形成机理分析→外资并购上市公司国有股溢价的现状分析→外资并购国有股溢价影响因素的实证分析→外资并购溢价估算模型的构建→政策建议”的基本思路开展研究。 本文采用了定性分析与定量分析、规范研究与实证研究相结合的方法,在对股权并购溢价展开理论分析的基础上,对外资并购上市公司国有股的溢价现状、影响因素和估算模型等相关问题展开研究。 全文共分七章,各章的研究内容和结论如下: 第一章是绪论。主要介绍了本文的研究背景、研究意义、研究思路与方法、主要内容与结构安排、本文创新。 第二章是文献综述。本章将学术界关于股权并购溢价问题的相关研究文献分为三类:目标公司股权内在价值评估、股权并购溢价问题和外资并购国有股溢价问题,通过对国内外的代表性文献进行评述,指出了已有文献存在的不足,从而奠定了本文的研究起点和主要问题。 第三章是股权并购溢价形成的理论分析。本章首先分析了股权并购溢价的形成机理,将并购溢价分为协同溢价和实物期权溢价两部分;其次,将现阶段测算股权并购溢价的主要方法分为可比交易法、增值成分法和经验分析法,并阐述了三种方法的优缺点;最后,对影响股权并购溢价的因素进行了理论分析。 第四章是外资并购上市公司国有股溢价现状分析。本章在回顾外资并购上市公司国有股发展历程的基础上,分别计算了外资并购上市公司国有股的净资产溢价率、市场价格溢价率与内在价值溢价率,并对三种溢价率的测算结果进行了对比分析。研究发现:外资并购上市公司国有股的内在价值并购溢价水平普遍偏低。 第五章是外资并购上市公司国有股溢价影响因素的实证检验。本章选取了2002-2009年间的外资并购上市公司国有股与非国有股的案例为研究样本,采用统计方法对外资并购溢价的影响因素进行实证分析。研究结果证实了上市公司的内在价值、产权性质以及国有股的代理问题是影响外资并购溢价水平有重要因素。 第六章是外资并购上市公司国有股溢价估算模型的构建。本章首先运用F-O模型和B-S模型构建了外资并购溢价估算模型,然后通过重庆啤酒的外资并购案例详细介绍了模型的应用过程,并对模型的运用效果进行了检验。该模型具有预测参数较少,计算过程简便、估算效果良好的显著特点。 第七章是结论与政策建议。首先,本章归纳和阐述论文的主要结论;其次,围绕外资并购上市公司国有股溢价的相关问题,提出了针对性的政策建议;最后,针对本文的研究局限提出了下一步研究的展望。 本文的创新点主要体现在: (1)本文以F-O模型和B-S模型为基础,按照增值成份法的思路,构建了外资并购上市公司国有股权溢价估算模型。该模型通过对协同价值与实物期权价值的测算,估算出了外资并购溢价的理论范围。该模型具有预测参数少、计算过程简便、估算效果良好的显著特点,该研究成果对于研究并购溢价估算问题的研究具有重要的理论价值与实践指导意义。 (2)本文利用修正的F-O模型对外资并购国有股的内在价值溢价率进行测算,在国内首次对1995-2010年间外资并购上市公司国有股溢价的总体水平进行了全面评价,这一研究结论不仅破解了外资并购国有股的“溢价悖论”,也为开展相关问题的研究提供了重要的基础性依据和研究线索。 (3)目前国内关于对外资并购溢价影响的研究多停留在理论分析的层面,相关的理论假说有待实证检验,本文采用实证研究的方法,运用相关分析和回归分析等统计技术检验了产权性质对外资并购溢价的影响,得出了国有股的产权性质及其代理问题是影响外资并购溢价率的主要因素的重要结论。


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