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多元化折价与内部资本市场有效性:交易成本视角研究

黄立强  
【摘要】:建立多元化公司的一个重要理由是内部资本市场对资金配置效率更高,从而可以增加企业价值。从企业发展历史和现实情况看,公司多元化是许多企业的重要发展战略之一,欧美等大多数发达国家里多元化公司均大量存在且占据主导地位,新兴市场国家中集团公司的地位更加显著。中国企业进行规模扩张和推行多元化战略也是比较普遍的做法。然而,公司多元化并非一直得到市场正面肯定,有很多曾经风光无限的多元化公司出现了企业大幅下滑的情况,发达国家多元化趋势开始减弱,分拆和外包成为新的浪潮。中国企业也存在经过多元化扩张后财务状况恶化甚至倒闭的案例。内部资本市场资金配置优势仍然存在吗?中国企业仍然可以通过公司多元化增加企业价值吗?如何更好地发挥内部资本市场的正面作用?这些都是迫切需要研究的现实问题。 企业价值是公司金融学研究的主题之一,公司多元化对企业价值的影响是该主题中一个重要的研究课题。20世纪90年代以来,大量相关实证研究文献则表明,公司多元化会损害企业价值,即存在显著的多元化折价现象。不过至今为止,对此结论长期存在争论,尚未形成一致结论。内部资本市场视角在解释公司多元化成因、多元化公司优势以及多元化折价方面占有显著地位,总体上以公司层多元化(主要是集团公司为对象)研究为主,且更侧重企业内部环境对多元化折价的影响,对业务层多元化和外部环境分析影响较少。同时,国内研究文献对于多元化折价异质性问题关注也刚刚开始。 最早提出内部资本市场概念及存在原因的交易成本理论一直注重权衡企业内外部交易环境,然而长期以来在国内该领域研究中更多地作为文献被提及,长期停留在比较零散地论述水平,反而缺少系统理论分析和实证检验。本文明确以交易成本分析视角,分析了内部资本市场有效性与多元化折价之间的关系,并更加侧重分析企业外部资本市场交易成本。本文提出的基本理论框架和研究假设,是内部资本市场是否具有资金配置优势是多元化溢价还是折价的重要因素,而这种优势是否存在以及程度大小与企业内外部资金配置交易成本比较有关,内部资本市场相对外部资本市场交易成本越低,内部资本市场越有效,多元化提升企业价值的作用越明显。 为了对以上分析进行验证,本文选取了2005-2010年中国沪深上市公司共7575个样本数据,除了使用主流研究文献中业务层多元化水平和企业价值指标,特别设计了以行业差异和不同经济周期阶段两种方式将样本数据划分为高市场交易成本和低市场交易成本组别,从而可以通过实证结果对两个组别进行多元化折价水平比较。与以往研究不同,研究结果表明中国公司多元化水平不高,公司多元化水平与企业价值总体上呈倒“U”型曲线关系,不过相对而言外部资本市场交易成本高的行业以及外部资本市场萧条时期,多元化折价水平较低。这一研究结果可以部分解释为什么以往多元化折价研究存在多种矛盾或者差异化结果,同时也与多元化公司与专业化公司同时存在和发展的现实较为匹配。根据以上研究结果,本文进一步对中国企业是否及如何选择多元化战略、多元化公司如何更好地发挥内部资本市场优势以及持续提升企业价值提出了对策建议。 本文的研究为进一步研究内部资本市场有效性丰富了理论依据;有助于揭示公司多元化影响企业价值的机理和路径;充实和发展了交易成本理论在公司金融领域的应用范围。在实践意义,本文有助于中国上市公司合理选择多元化水平,充分认识内部资本市场在新兴市场和成熟市场、经济周期不同阶段以及不同行业中出现多元化折价存在差异的现象,有效利用内外部资本市场的投融资作用,实现创造企业价值可持续性,也有助于宏观经济管理部门合理选择和使用的行业政策,促进实体经济和金融产业健康发展。本文的具体内容如下: 首先,本文对内部资本市场资金配置优势的来源以及影响因素进行了交易成本视角的理论分析。拥有内部资本市场是多元化公司与专业化公司相比拥有的独特优势,内部资本市场比外部资本市场更加有效率,内部资本市场对资金的配置效率更高,还可以起到降低财务风险、增加负债能力和减少税收等多种好处,因此公司多元化能够创造企业价值的。公司多元化通过建立内部资本市场具有降低市场型交易成本的作用,可以创造企业价值。经济周期、地区资本市场成熟度和行业差异会影响企业外部资本市场交易成本,外部资本市场交易成本越高,内部资本市场越有效。不过,随着公司多元化水平的提高,内部资本市场降低市场型交易成本的作用逐渐被代理问题、内部寻租、协调难题等带来的管理型交易成本上升,多元化公司通过跨交叉补贴会“剥削”效率高业务部门将资金分配给效率低的业务部门,或者因为部门之间权力争夺和代理问题导致资金配置实际是低效甚至是无效的,因此公司多元化创造企业价值的能力会下降,过度多元化会带来多元化折价程度加深。因此,公司多元化存在最优水平问题,公司多元化与企业价值之间应该是倒“U”型曲线关系。 然后,为了验证以上理论分析和研究假设,在对中国上市公司多元化与企业价值总体情况进行数据分析之后,本文采用两种方式衡量外部资本市场交易成本水平。第一种是根据行业研发投入强度将上市公司分为高新技术行业和成熟行业两类。因为高新技术行业通过外部市场融资面临核心信息泄露的危险,外部投资者则面临投资失败概率高和很难了解投资项目核心信息等问题,因此可以视为外部资本市场交易成本高的行业。第二种是按照经济周期不同阶段,将资本市场萧条时期视为外部资本市场交易成本高的情况。因为资本市场繁荣时期企业外部融资难度较小,融资约束水平低,而资本市场萧条时期个人和机构投资者都会减少投资,银行等金融机构对贷款发放也更为谨慎,融资约束水平更高。通过以上两种方式形成以交易成本为标准划分的两个组别,分别进行多元化水平和企业价值关系的统计分析和计量分析。计量分析中使用管理费用水平和公司治理数据代表内部管理型交易成本水平。 研究结果表明,公司多元化水平存在边界,超过一定水平后二者出现负相关关系。高新技术行业公司多元化水平相对更高,多元化折价水平更低;经济萧条时期虽然公司多元化水平变化有限,多元化折价水平相对更低;经济萧条时期高新技术行业多元化折价水平更低。同时,管理费用越高,多元化折价程度越大,而多元化折价与股权集中度是反向关系。这说明,内部资本市场有效性与外部资本市场交易成本正相关,与管理型交易成本负相关。 根据以上研究结果,本文对中国企业多元化提出对策建议:内部资本市场确实存在资金配置优势,不过公司多元化水平应控制在合理水平;公司多元化水平高低应综合考虑行业特点和所处经济周期环境确定;在外部环境相对稳定情况下,提高内部管理水平、降低管理费用和健全公司治理机制有助于提高内部资本市场有效性。


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