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基于拓展VaR模型的我国上市公司海外并购风险度量研究

孙亮  
【摘要】:随着我国上市公司海外并购规模的不断扩大,有越来越多的企业参与到海外并购活动中。其中2015年我国企业共完成海外并购222起,涉及交易额1936.99亿人民币。可是,无论从并购前的尽职调查还是并购后的管理整合来看,海外并购实质是一种企业的投资行为,而且是一种包含着复杂风险的跨国性投资,我国海外并购失败的案例不胜枚举。目前已有的研究成果从不同角度和方向对海外并购问题做了很多有益的探讨,但大多数研究文献都集中在法律、企业财务等领域进行定性分析,而在一定程度上忽视了风险的定量分析。并且对企业并购风险评价研究,只是从某一方面进行了评价,有的进行了总体评价,缺乏适用广泛的度量并购风险的定量模型,或者研究过程中过度依赖于某种单一模型,缺少对于并购风险的组合评价结果,这样不能给出一种直观,清晰的解释。针对已有的研究文献出现的不足,本文将金融工程领域中的投资风险度量模型,引入到我国上市公司海外并购的风险分析研究中。当前中国企业处于经济转型的新常态时期,企业进行海外并购的成败往往关键是对其投资风险的把控。本文从以下几方面对此问题进行了研究。首先对我国企业海外并购风险的指标体系进行创新、优化,而且利用双重标准矩阵(DSF Matrix)对指标层变量进行了过滤,筛选出具有代表性的12个指标变量。最后基于层次分析法(AHP)构建了企业海外并购风险评估指标体系模型,分别确定了准则层、各指标层的权重,以及对其进行了相关的一致性检验,而且得到在所有风险类别中,估价风险、外汇管制、融资风险排在前三位。然后建立了一个企业海外并购风险度量理论的全新分析框架,将金融工程研究中的风险度量方法融入到海外并购风险度量领域内,对2016年海尔集团并购美国通用电气进行了实证分析,在确定样本收益率序列具有“尖峰厚尾”特征的基础上,针对性地采用了GARCH-VaR、EGARCH-VaR和TARCH-VaR三种模型,在ARCH LM检验全部通过的条件下,计算了此次并购风险的VaR序列值,并且对三种模型的VaR序列值进行了后验检验,结果表明所有VaR序列值均有效。接着建立了我国企业海外并购风险组合评价的分析框架,针对三种风险度量模型VaR评价值,再运用模糊Borda法进行组合评价。对已建立起来的海外并购风险的评价指标体系中,排在前三位的风险因素建立长期和短期的时间序列计量模型,对变量进行ADF单位根检验和JJ协整关系检验,G-Q检验发现模型存在异方差后,用WLS修正了OLS回归的长期协整方程模型。然后构建向量误差修正模型(VEC),计算出综合VaR评价值同排在前三位风险因素短期的均衡关系,通过脉冲响应函数(IRF)得出各风险因素对风险综合VaR评价值的短期冲击的敏感程度。最后阐述了针对海外并购出现的风险应当采用防范措施,包括四种与已建立的指标体系相一致的风险类别:体制法律风险、经济环境风险、企业财务风险和管理整合风险,并且给出了具有针对性的对策建议。


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