上证50指数市场的价格发现与波动溢出研究

【摘要】：上证50指数是我国首个涵盖现货、期货和期权三大交易品种的股票指数。2015年股灾后,中国金融期货交易所和上海证券交易所分别出台相关政策限制股指期货和ETF期权的交易,2017年以后,中金所开始逐步放宽对股指期货日内交易的限制。监管政策逐步放松的大背景下,我国股指期权和期货的价格发现功能和波动溢出水平有待进一步考察,同时交易制度的连续放松为本文研究其与市场动态特征的关系提供了契机。现有文献大多集中于研究单个衍生品市场与现货市场之间的静态关系,一是忽略了其它关联衍生品市场的影响,二是仅仅计算比较若干个阶段的静态值,不能反映市场微观动态特征的全貌。而本文通过将所有关联市场纳入模型,计算各个市场日度的价格发现功能大小和波动溢出水平,客观描述了市场的动态演进特征,判断其与是否与制度变动相关,同时分析了相关影响因素,这使得本文具有了一定的理论和现实意义。本文采用1分钟高频交易数据,结合交易所颁布的监管政策的变动系统分析研究上证50ETF、上证50股指期货和上证50ETF期权三市场之间的价格发现和波动溢出的时变性特征以及影响因素。首先,在价格发现检验中,本文使用修正的信息份额模型(MIS)和永久短暂模型(PT)定量分析现货、期货和期权三市场的价格发现能力;在波动溢出检验中,本文使用VEC-BEKK-GARCH模型完成三市场波动溢出特征分析。其次,基于三市场价格发现贡献度和波动溢出水平的检验结果,采用Bai-Perron检验来判断相关序列是否存在结构性变点,并将变点时刻与相关交易政策推出时间对应比较,以此探究政策变动是否会对单一市场及其关联市场产生影响。最后,采用多元回归模型分析了影响三市场价格发现能力和波动溢出水平的因素。本文主要结论如下:(1)现货、期货和期权市场三者之间存在长期均衡关系,符合金融理论。(2)价格发现能力的检验结果是,三市场中现货市场的价格发现能力最弱,而期权市场和期货市场在不同时间段交互领先,且总体上期权市场的领先能力相对更强。(3)波动溢出水平的检验结果是,从市场运行的整体情况看,现货、期货和期权市场两两之间均具有相互的波动溢出效应,但溢出水平具有不对称性;从收益率冲击角度看,三市场交替领先,不存在某一市场持续性占据主导优势;从历史信息角度看,现货市场的净溢出水平最低,期货市场和期权市场交互领先。(4)三市场价格发现能力序列和波动净溢出序列的变点检测结果表明,期货市场交易限制政策的持续性放松并没有对自身市场及关联市场的价格发现和波动溢出产生显著性影响,深层原因可能是投资者结构未发生显著变化。(5)影响市场价格发现能力的主要因素有相对波动率、相对成交量、绝对基差等;影响市场波动溢出能力的因素是绝对基差、投机氛围等。