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企业价值导向的资本结构优化模型研究

任曙明  
【摘要】: 资本结构理论与其他经济学科的交叉研究是当今国内外金融界的研究热点之一,其中与产业组织和战略管理的交叉是一个重要的研究方向,有广阔的理论和应用研究前景。此类研究的难点是把资本结构决策和产出决策同时融合到模型中,使模型结构充分反映企业投资和生产的“真实”(与货币的或名义的相对应)特征与资本结构之间实际存在的交互影响。这一难点能否突破,最终取决于能否明确资本结构在“真实”产出决策中所发挥的作用。因此,论文针对资本结构决策在企业价值创造和实现过程中的作用,基于这一过程中所存在的代理成本的事实,采用模型方法研究以最大化企业价值为目标的资本结构优化及其实现条件。 理论研究表明,从企业的价值创造和实现来看,资本结构的优化目标是实现企业价值最大化。企业价值创造和实现的过程包括四个环节:战略资产的投资、战略行动、获取竞争优势和实现价值。在这一过程中,影响资本结构决策的战略要素包含战略资产、公司战略、竞争战略和外部环境。其中,外部环境(环境因素)通过影响价值创造和实现作用于资本结构决策。资本结构决策作为企业的一种主动行为,具有异质性、主动性和动态性的特征,其目的是寻求并达到使企业价值最大化的最优资本结构。在价值创造和实现过程中,资本结构决策的作用体现在两个环节上:一是合理的资本结构降低了战略资产的融资成本;二是恰当的资本结构降低了代理成本,使竞争优势尽可能地转化为经济利润,最终实现价值最大化。论文通过引入战略资产,将价值创造和实现的过程、资本结构决策以及影响二者的环境因素有机地协调起来,揭示了环境因素通过影响价值创造和实现作用于资本结构决策的内在规律。 在价值创造和实现过程中,股东和管理者间、债权人和股东间存在冲突,这两类冲突制约着企业价值最大化的实现。企业要想实现价值最大化,需满足两个条件:一是降低战略资产的融资成本和管理成本,最大程度地实现战略资产的潜在价值;二是增加战略资产的投资。图形分析表明:一方面,债务融资的使用减少了管理者在职消费行为的发生,促使他们增加战略资产的投资;但另一方面,由于资产替代效应,随着资产专用性水平上升,债务融资对战略资产的管理成本增加。通过设计激励机制,促使股东向债权人报告经营状况真相以及促使管理者选择战略资产,从而保护债权人和股东利益不受侵害,是降低债务融资对战略资产的管理成本、增加战略资产投资的重要前提。对中小企业的博弈分析支持了这一论点。 以最大化企业价值为目标,以企业投资、生产的“真实”价值创造及实现过程为基础,在“股东向债权人报告经营状况真相和管理者选择有利于价值增长的战略资产”的双重约束下,论文构建了企业价值导向的资本结构随机线性规划模型。数值试验结果表明,投资于战略资产时的企业价值大于投资于普通资产。由此,证明了投资于战略资产是企业取得竞争优势的重要前提,而恰当的资本结构是实现战略资产潜在价值所必需的条件。在建立约束条件时,对管理者在职消费行为和股东隐瞒经营状况真相的行为,论文没有使用传统的激励机制,而是分别设计了惩罚机制作为对管理者和股东的约束,这使模型更直观、易于求解。研究表明:在惩罚机制发挥作用的条件下,债务融资不仅能减少管理者的在职消费行为,还能促使管理者选择战略资产、降低对战略资产的管理成本;对管理者的惩罚额是一个阈值,这意味着无需设计复杂的激励机制,而只需制定一个对管理者的最低惩罚额,就能有效避免管理者的卸责行为。需要说明的是,企业需依据微观特质因素和环境因素因地制宜地制定最低惩罚额。当资本市场的制度不完善时,这对企业更具有重要的现实指导意义。 对中国上市公司来说,在负债率的行业均值为非平稳序列的条件下,可以使用两步走的资本结构调整策略:先以上一年的行业均值为目标进行调整;再在行业均值的基础上确定一个增量,并据此进行再次调整。其中,增量依赖于企业的微观特质因素和行业因素以及宏观经济因素。使用横截面数据模型对中国上市公司资本结构进行的实证研究表明,同一行业中企业资本结构存在明显收敛迹象。这证实了最优资本结构的存在性,为企业实施两步走调整策略提供了事实依据。在制造业中,通过用NP检验和ADF检验对负债率的行业均值进行单位根检验,揭示了负债率的行业均值具有非平稳性。由此,证明了两步走调整策略的合理性。由于无需以最优资本结构的测算为实施条件,所以两步走的调整策略是一种成本低、简便易行的方法,对企业实际操作具有重要的指导意义。


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