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终极股东控制、资本结构与债权人利益保护

韩亮亮  
【摘要】:近年来,公司治理与公司财务领域研究呈现不断融合的趋势。公司治理研究的不断深入,为解释公司资本结构选择问题提供了新的研究视角。本研究在回顾国内外相关研究成果的基础上,结合中国民营上市公司生存的制度背景,对终极股东控制、资本结构与债权人利益保护问题进行了理论分析与实证研究,揭示了终极股东控制下的上市公司资本结构选择机理,提高了包括投资者在内的公司利益相关者对终极股东控制下的资本结构选择行为的认识,丰富了公司治理与资本结构关系的实证研究。通过研究,本文发现: (1)终极股东控制力与反映公司资本结构的有息负债比例显著负相关,终极股东控制权和现金流权的偏离度与公司有息负债比例显著正相关。这表明,在中国民营上市公司中,终极股东采用负债融资的控制权防守动机与利益转移动机并存。另外,研究还发现对终极股东产生制约作用的股权制衡程度、董事会独立性等公司治理变量与有息负债比例正相关,这表明公司大股东和独立董事倾向选择高负债治理终极股东行为;投资者法律保护程度与有息负债比例负相关,这意味着在投资者保护较好的地区,公司权益融资成本降低,从而能让公司利用更多的权益资本。 (2)高控制权减弱了两权偏离度与资本结构的敏感性,低控制权下两权偏离度与资本结构更敏感;高偏离度减弱了控制权与资本结构的敏感性,低偏离度下控制权与资本结构更敏感。这表明,终极股东控制权防守和利益转移动机对资本结构敏感性产生交互影响,在不同的控制权和两权偏离度情形下,控制权防守和利益转移与资本结构敏感性的不同是导致资本结构呈现差异的主要原因。进一步的研究发现,低控制权、高偏离度的民营上市公司负债率最高。 (3)有息债务比例越高,民营上市公司下一期的资金占用程度越大;终极股东现金流权越大,资金占用程度越低;金字塔控制结构下的上市公司资金占用程度更高。这表明,在中国民营上市公司中,债务资源扩张确实为终极股东及其关联方的利益掏空提供了资源,终极股东的现金流权起到了缓解利益侵占的作用,金字塔控制结构的存在为终极股东及其关联方掏空上市公司资源提供了更为隐蔽的通道。研究还发现,投资者法律保护水平能够抑制资金占用问题,在投资者法律保护水平相对较高的地区,资金占用程度较低,这为缓解上市公司资金占用问题提供了思路。 (4)银行有息负债率与资金占用显著正相关,非银行有息负债(公司债)率与资金占用不相关,商业信用与资金占用不存在显著相关性。这表明,在中国民营上市公司中终极股东及其关联方主要侵占了银行债权人利益,公司债券持有者和商业信用提供者不是债务资源侵占的主要对象。研究结果解释了业内人士和理论研究者经常讨论的银行“惜贷”原因,即存在比较严重的侵害银行债权人行为,这为银行业等金融机构慎重向民营企业发放贷款提供了新的解释和证据。 (5)终极股东金字塔控股结构规模与民营上市公司全部非银行借款率、短期非银行借款率显著正相关。这表明金字塔控股结构规模越大,民营上市公司越倾向利用内部资本市场提供的非银行借款。研究结论从“内部资本市场融资替代效应”角度揭示了终极股东金字塔控股结构的内部资本市场功能,并解释了中国民营上市公司广泛隶属于金字塔控股结构的合理性。 本文研究贡献主要包括: (1)从终极股东控制权防守、利益侵占和利益支持三方面对民营上市公司资本结构选择进行了研究,揭示出终极股东控制是影响公司资本结构选择的主要因素,并提供了终极股东控制影响公司资本结构选择的经验证据。 (2)区分了终极股东控制权防守和利益转移动机对民营上市公司资本结构影响的交互作用,揭示出在不同的终极股东控制状态下,终极股东控制权防守和利益转移动机对资本结构影响程度不同。 (3)提供了终极股东及其关联方占用债务资金的经验证据,证实了存在债务融资的利益侵占行为,尤其是提供了银行有息负债被侵占的证据。为保护债权人利益提供了经验支持,也从侧面提供了银行等金融机构对民营企业“惜贷”的公司治理成因。 (4)揭示出终极股东采用的金字塔控股结构具有内部资本市场功能,提供了金字塔控股结构发挥内部资本市场融资替代效应的经验证据,从终极股东控制的“利益支持”角度回答了终极股东金字塔控股结构广泛存在的原因。


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