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管理者过度自信对公司金融决策影响的实证研究

曲春青  
【摘要】:现代公司金融理论起始于1958年Modigliani和Miller提出著名的MM定理,该理论已经成为现代公司金融研究的出发点。MM定理的成立完全依赖于有效市场、投资者理性与完全套利等假设前提,但是现实情况并非如此完美。因此,半个多世纪以来,大量学者围绕着放松MM定理的种种严格假定对公司金融理论的各个方面进行相关研究,发展形成了考虑公司税的MM理论、权衡理论、融资偏好理论、代理理论、非对称信息理论等著名的理论流派。20世纪80年代后,随着行为金融理论的兴起,学者们认识到管理者和投资者的非理性可能对公司决策和资产定价产生影响。心理学研究成果被应用到公司金融研究领域中,逐步形成了行为公司金融理论。行为公司金融理论放松了理性经济人的假定,使之更贴近资本市场和企业的现实情况,以一种全新的角度和方法来研究有关公司融资、投资、股利分配和兼并收购等金融决策问题,并较为成功地解释了一些经典公司金融研究中的所谓“异象”。行为公司金融理论的产生和发展,引起了学者们的广泛关注,逐渐成为西方金融学术界的一个研究热点。然而,在中国特殊的制度背景下,行为公司金融理论是否能够成功解释中国上市公司的金融决策问题,还有待于进一步的深入研究,尤其是以过度自信为代表的管理者心理行为偏差对公司金融决策影响的相关研究目前还较为缺乏。因此,本文试图研究以下问题:中国上市公司管理者是否存在过度自信的心理行为偏差?管理者过度自信是否影响以及如何影响中国上市公司的金融决策? 本文在行为公司金融理论的基本框架下,在理论分析的基础上,利用2001-2006年中国上市公司的数据,实证检验了管理者过度自信对我国上市公司的投资行为、融资行为和股利政策等公司金融决策问题的影响,得出了一些重要相关结论,并给出了具体的对策建议。全文共分七章,具体内容如下: 第1章是绪论。本章对全文进行了概括性介绍,首先阐述了本文的研究背景、研究选题与研究意义,然后介绍了本文的结构安排、技术路线与研究方法,最后简要评述了本文研究的创新、不足及对下一步研究的展望。 第2章是对管理者过度自信与公司金融决策问题之间关系的理论分析和相关文献述评。首先,本章介绍了管理者过度自信的定义及表现,并探讨了管理者过度自信的形成原因。其次,本章结合Baker、Ruback和Wurgler(2004)提出的管理者过度自信理论模型,对管理者过度自信影响公司金融决策的原理进行了简要分析,为本文的实证研究提供了一个基本的理论框架。接下来,本章对已有的管理者过度自信对公司金融决策影响的相关文献进行了简单述评。本章根据研究内容将相关文献归纳为四个方面,即管理者过度自信对公司并购行为的影响、管理者过度自信对公司投资行为的影响、管理者过度自信对公司融资行为的影响和管理者过度自信对公司股利政策的影响,并对相关文献的研究成果和不足进行了简单评析。本章为本文后面研究假设的提出以及实证检验的进行奠定了坚实的理论基础。 第3章是基于并购频数的管理者过度自信衡量指标设计。本章首先评析了目前国内外学者主要采用的管理者过度自信衡量指标。然后论证了以并购频数衡量管理者过度自信的合理性。最后借鉴Doukas和Petmezas (2007)的研究思路,结合中国上市公司并购的实际情况设计了基于并购频数的管理者过度自信衡量指标,提出使用3年内进行3次及3次以上并购作为衡量管理者过度自信的指标,并对该指标的合理性进行了进一步检验,进而为接下来几章的实证研究确定管理者过度自信的替代变量。同时为从管理者过度自信视角对上市公司金融决策行为的相关研究提供了可资借鉴的分析工具。 第4章实证检验了管理者过度自信对公司投资行为的影响。本章在第3章研究的基础上,利用第3章提出的管理者过度自信衡量指标,运用回归分析检验了管理者过度自信对公司投资支出规模和过度投资水平的影响,以及过度自信管理者投资对现金流的敏感性。结果表明,管理者过度自信与公司的投资规模和公司的过度投资水平都呈显著的正相关关系。这说明过度自信管理者在投资决策过程中过分高估自己的决策能力和判断能力,常常高估投资项目的收益或低估风险,而更愿意从事投资活动,从而盲目地扩大了相对投资规模,导致过度投资行为的发生。本章还发现,过度自信管理者投资的现金流敏感性体现为对筹资活动产生的现金流的敏感,而不是对自由现金流的敏感。这从另一个角度解释了中国上市公司“资金使用效率低下、重筹资轻使用”问题的原因。 第5章实证检验了管理者过度自信对公司融资行为的影响。本章继续采用第3章提出的管理者过度自信衡量指标,运用回归分析检验了管理者过度自信对公司资本结构、债务期限结构选择的影响。结果表明,管理者过度自信与公司的资产负债率和短期负债比率呈显著的正相关关系。这说明过度自信管理者对公司未来收益的高估和对未来风险的低估,导致他们倾向于低估公司陷入财务困境的可能性,而选择激进的负债策略,即进行较多的债务融资,而且债务期限结构比理性管理者的债务期限结构更短。 第6章实证检验了管理者过度自信对公司股利政策的影响。本章仍旧采用第3章提出的管理者过度自信衡量指标,运用回归分析检验了管理者过度自信对公司现金股利分配水平的影响。结果显示,管理者过度自信与公司现金股利分配水平呈显著的负相关关系,也就是说,管理者过度自信程度的增加会显著降低公司的现金股利分配水平。过度自信管理者由于高估投资项目的收益和低估风险,而更愿意从事投资活动,具有过度投资倾向,同时偏好于内部融资而非外部融资,因此往往会降低股利支付从而增强内部融资来满足其过度投资的需要。这也从另外一个角度验证了本文第4章和第5章结论的正确性。本章还发现,过度自信的管理者掌控的公司规模越小,降低公司现金股利分配水平的倾向越明显;而掌控派现能力较强公司的过度自信管理者,则倾向于支付更高的股利;但是盈利能力强弱对过度自信管理者的现金股利分配水平并不产生影响。 第7章是研究结论与政策建议。本章在前面几章理论分析和实证检验的基础上,对本文的研究结论进行了归纳总结,并基于研究结论提出了相应的政策建议。 本文力图在以下几个方面做出创新性的探索。第一,本文力图找到一个既符合心理学、行为金融学原理,又符合中国上市公司现实情况的管理者过度自信衡量指标。本文在梳理、评析前人所提出的管理者过度自信衡量指标的基础上,借鉴Doukas和Petmezas (2007)的研究思路,结合心理学、行为金融学理论以及中国现实情况,提出把3年内进行3次及3次以上并购作为管理者过度自信的衡量指标,并对该指标的合理性进行了论证。这个在行为公司金融研究领域的大胆尝试,为今后这一领域的相关研究提供了有益的参考。第二,本文力图验证行为公司金融理论,尤其是管理者过度自信假说在中国特殊制度背景下的适用性。本文通过大量的实证研究,验证了管理者过度自信假说能够解释中国上市公司的金融决策行为。第三,本文力图全面系统地考查管理者过度自信对公司金融决策行为的影响。本文从投资行为、融资行为、股利政策等三个方面,系统地验证了管理者过度自信对公司金融决策行为的确存在显著影响。第四,本文在管理者过度自信对公司股利政策影响方面做出了创新性的研究。以往在行为股利理论研究方面,学者们大多集中在股利迎合理论以及大股东侵占小股东利益等方面进行研究,本文的研究扩展了行为股利理论研究的内容和方法。


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