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自愿性信息披露的实证研究:影响因素与经济后果

韩海文  
【摘要】:美国大法官路易斯·布兰戴斯(Louis Brandeis,1914)在其所著的《他人的金钱》(Other People's Money and How the Bankers Use It)一书中写道:“公开是救治现代化社会及工业弊病的良药,阳光是最好的防腐剂,灯光是最好的警察”。作为公开原则的具体体现,充分、有效的信息披露是保证资本市场有效运转的基石。按照是否受到管制,信息披露可以分为强制性信息披露与自愿性信息披露。自愿性信息披露是指除强制披露之外,上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露公司信息(何卫东,2003)。按照信号传递理论,自愿性信息披露有助于在上市公司与外部利益相关者之间架起一座沟通的桥梁,有助于向投资者介绍和解释公司的核心竞争力,使投资者对公司的发展潜力做出科学、合理的评价,从而做出正确的投资决策,提高资本配置的效率。同时,研究公司治理的学者认为:内部治理、外部治理和信息披露共同构成了一个完整的公司治理结构联结框架,公司信息披露水平提高有利于激励相容,形成外部经理市场压力和声誉激励,实现外部治理,提升公司价值。 国外学者自上世纪60年代就开始关注自愿性信息披露,并取得了丰硕的研究成果,最具代表性的是1994年美国注册会计师协会(AICPA)发布的报告《改进企业报告——面向用户》(Improving Business Reporting—A Customer Focus),报告从10个方面总结了投资者对上市公司自愿性信息披露的要求。以及2001年美国财务会计准则委员会(FASB)发表的题为《改进财务报告:增强自愿性信息披露》(Improving Business Reporting:Insights into Enhancing Voluntary Disclosures)的研究报告,报告显示:在石油、化工、计算机等8个行业的美国上市公司主要围绕“核心能力”开展自愿性信息披露。在我国自愿性信息披露还是一个新鲜事物,直至2003年才在深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》中,首次引入自愿性信息披露这一概念。在中国资本市场迅速发展,投资者信息需求日益膨胀并向多样化发展的今天,加强自愿性信息披露的研究,可谓是“形势所迫”,对完善我国上市公司的信息披露制度,保护广大投资者的利益具有深远的理论意义和广泛的现实意义。 本文选取上市公司年报为研究对象,借鉴著名学者Botosan(1997)的研究成果,并参考证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号年度报告的内容与格式》(以下简称“年度报告的内容与格式”),删除《年度报告的内容与格式》中要求强制披露的项目,增加《年度报告的内容与格式》中鼓励自愿披露的项目,从而构建适用于我国上市公司的自愿性信息披露指数,用其对上市公司年报进行评分,并将评分值作为上市公司自愿性信息披露的数量维度;同时,以深圳证券交易所的信息披露评级考核结果作为自愿性信息披露的质量维度;最后,将数量维度与质量维度相融合,得出上市公司的自愿性信息披露水平。在此基础上,对自愿性信息披露的影响因素和经济后果进行了实证研究,得出如下主要结论: (1)上市公司的自愿性信息披露水平较低。根据描述性统计,自愿性信息披露水平的最高值为31.8182%,最低值仅为0.6818%,均值为12.3654%,自愿性信息披露水平较低。进一步将自愿性信息披露水平分解为数量和质量两个维度,数量维度的最高值为36.3501%,最低值为1.1364%,均值为15.8786%,说明上市公司自愿性信息披露的意愿淡薄;从质量维度看,519个样本观测值中,有70个被深圳证券交易所评为“优秀”,315个被评为“良好”,优良率为74.18%,但20052007年优良率呈下降趋势,值得警惕。 (2)自愿性信息披露水平与独立董事比例、审计委员会、公司规模、公司成长性和发行股票类型存在显著的正相关关系。自愿性信息披露的数量维度与行业类型、独立董事比例、审计委员会、公司规模、公司成长性和发行股票类型存在显著的正相关关系。自愿性信息披露的质量维度与机构投资者持股比例、股权集中度、独立董事比例、审计委员会、公司业绩、公司成长性存在显著的正相关关系,与国有股比例呈显著负相关关系。笔者着重考察了会计专业背景独立董事,董事会秘书兼职情况和会计信息质量三个因素对自愿性信息披露的影响,研究发现:会计专业背景独立董事与自愿性信息披露水平和数量维度无显著相关关系,但与质量维度呈显著正相关关系;董事会秘书仅兼任董事和董事会秘书仅兼任副总与自愿性信息披露水平、数量维度和质量维度均无显著的相关关系,但董事会秘书同时兼任董事和副总却与自愿性信息披露水平、数量维度和质量维度显著正相关;可操纵应计利润与自愿性信息披露水平、数量维度和质量维度无显著相关关系。 (3)从投资者视角,研究了自愿性信息披露与股票价格之间的关系。运用事件研究法,分别选取[-5,5]和[-10,10]两个事件窗口,在20052007三个研究年度中,每年在所抽取的173家样本公司中,按照自愿性信息披露水平(VDI)由高到低的顺序抽取两个样本组合,取前50个自愿性信息披露水平(VDI)高的公司为“高组合”,取后50个自愿性信息披露水平(VDI)低的公司为“低组合”,通过比较“高组合”和“低组合”事件窗口期内的平均累计超额收益率(CAAR),笔者发现2005和2006年“高组合”的平均累计超额收益率显著高于“低组合”,而2007年“高组合”的平均累计超额收益率与“低组合”的平均累计超额收益率之间的差异并不显著。为了深入分析自愿性信息披露水平与超额收益之间的关系,笔者又进行了多元回归分析,回归结果表明,无论在[-5,5]的事件窗口内,还是在[-10,10]的事件窗口内,累计超额收益率(CAR)与自愿性信息披露水平、自愿信息披露质量维度均呈显著的正相关关系,但与自愿性信息披露数量维度均不存在显著的相关关系。说明经过多年的历练,中国的投资者正在逐渐变得成熟起来,对高质量的信息披露越来越敏感,能够准确甄别信息质量的高低,单纯向市场释放大量信息,而不注重信息的质量,不见得会收到预期的效果,不见得会对股票价格产生积极的影响。 (4)从上市公司视角,研究了自愿性信息披露与公司价值之间的关系。首先,运用两个样本均值差的参数检验方法和曼-惠特尼U检验(Mann-Whitney Signed-rank Test)的非参数检验方法,检验“高组合”和“低组合”滞后一个年度的公司价值代替变量的差异和显著性。检验结果均显示“高组合”的经济增加值和每股内涵价值显著高于“低组合”。其次,笔者进行了多元回归分析,结果显示经济增加值和每股内涵价值与自愿性信息披露水平、自愿性信息披露数量维度和自愿性信息披露质量维度均显著正相关,说明提高自愿性信息披露水平有助于降低信息不对称性,增强股票的流动性,降低资本成本;有助于缓解代理冲突,完善公司治理结构,提高公司价值。 (5)从管理层的视角出发,研究了自愿性信息披露与高管薪酬之间的关系。首先,进行了分组检验,参数检验和非参数检验的结果均显示,2007和2008年“高组合”的薪酬总额和薪酬前三名总额与“低组合”存在显著差异,而2006年“高组合”的薪酬总额和薪酬前三名总额与“低组合”不存在显著差异。为了充分揭示自愿性信息披露与高管薪酬之间的关系,笔者建立了多元回归模型,结果显示薪酬总额和薪酬前三名总额与自愿性信息披露水平、自愿性信息披露数量维度、自愿性信息披露质量维度均显著正相关,说明提高自愿性信息披露水平有助于降低信息不对称性,有助于缓解代理冲突,完善公司治理结构,改善公司业绩,提高高管薪酬。 最后,笔者对本文的实证分析结果进行了全面的归纳和总结,并结合我国自愿性信息披露的现状,提出了提高自愿性信息披露水平的政策建议,希望能够对监管部门的政策制定和上市公司的信息披露策略选择有所裨益。


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