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中国国际资本流动的原因及其影响

周守亮  
【摘要】:中国改革开放三十年来,经济稳定快速发展得到了世界的瞩目。随着中国投资环境的日益改善和国民经济的快速上升,越来越多的国际资本进入中国市场。据中国外管局的数据,中国利用外资的年平均增长率在两位数以上。中国是否需要规模如此庞大的国际资本至今还没有定论。此外,由于国际投资者对人民币升值的预期越来越强,国际短期资本也开始大量涌入中国市场,希望在躲避国际金融危机的同时,赚取人民币升值的投机利润和储蓄利差。国际短期资本来自世界各地的投资者,其数额巨大,流动迅速,投机性强。因此它的大量流入,会造成中国市场中流动性过剩和借贷成本低,从而引发资产价格泡沫,经济过热和通货膨胀等现象。它的大量流出,会对中国国际储备和汇率机制造成严重的冲击,成为金融危机的诱因。虽然中国实行外汇管制,国际资本在中国尚没有完全自由流动,但是有证据表明,越来越多的资本逃避中国外管局的监管,快速隐蔽的进出中国,成为中国经济持续稳定发展的潜在障碍。因此,研究中国的国际资本流动,“因谁而来,为何而去”就变得尤为重要。本文深入研究中国国际资本流动的现状和渠道。通过实证研究,剖析影响国际短期和中长期资本流动的影响因素。分别从汇率,利率和价格水平等角度,探索国际资本影响中国宏观经济的内在机制。运用计量建模的方法,检验国际资本的流入是否是中国资本市场价格波动的背后推手。丰富中国在该领域的研究成果,并为中国宏观调控和政策的制定提供经验依据。 通过对国际资本流动理论的评述,本文将采用组合理论的方法研究国际资本在中国流动的原因及其影响。组合理论更注重资本双向流动的现象,认为利率不是国际资本流动的唯一重要因素,引起国际资本流动的因素为多个因素的组合。国际资本组合理论建立在资产组合的选择模型。因此,国际资本追求预期收益和风险损失两者的总收益最大化。根据组合理论的分析,我们可以建立线性模型,即国外资产占总财富总和的比率是国内外利率、汇率波动、投资风险、和财富存量的函数。当实际投资组合比率与意愿投资组合比例不相等时,投资者就会对资产组合进行调整,即产生了资本的流动。所以,国家之间的利率差、汇率波动、投资环境、资本市场收益率和资源因素是引起国际资本流动的主要因素。另外,研究影响国际资本流动的原因还要结合国际资本的特点。本文将国际资本分为短期国际资本和长期国际资本。长期资本流动是指使用期限较长或未规定使用期限,以获得长期投资收益为目的的资本流动。短期资本流动是指使用期限较短、流动性较强、以投机为目的资本流动。本文中的短期国际资本不等同于国际热钱。国际热钱指在各国之间频繁流动并且期限限定在一年以内的国际资本流动,而本文对短期国际资本的定义没有严格的留存期限限定。因此,基于中国资本管制的局限性,只要在中国从事投机交易而且具有频繁流动的特征就属于短期国际资本。 本文认为,净国际资本流动总量等于资本与金融项目差额、净误差与遗漏项目差额和经常项目中收益账户之和;而净短期国际资本流动量为外汇储备增加额分别减掉净FDI差额、货物贸易净出口额和服务贸易净出口额。根据近十年的数据,中国短期资本的流动趋势与国际资本总量的流动趋势如出一辙,短期资本的波动趋势即代表了国际资本的整体波动。2009年国际短期资本净流入量超过2004年的1042.66亿美元,接近2000亿美元。短期国际资本流动趋势与国际资本整体流动趋势不一致主要发生在1996年、2006年和2007年。1996年是中国汇率制度改革和利率调整共同作用的结果;2006年主要是因为中国政府鼓励本国企业对外投资,增加了中国资本的外流,降低了国际资本流入净值。而2007年中,美国次贷危机的发生和中国资本市场的蓬勃发展是短期资本失去对中国国际资本影响的原因。除此之外,其他年份的国际资本流动波动的主角都是短期资本。因此,在治理中国国际资本流动的问题,应该从解决和抑制短期国际资本流动入手。 根据投资组合理论和计量模型结果,引起国际短期资本在中国流动的因素,主要有中美利率差,汇率波动,第三产业增加值,资本市场收益率和中国对外汇制度的改革措施。其中,汇率,利差和资本市场收益率对国际短期资本波动的解释能力最强。中国股票市场经过近二十年的发展,交易总量大、流动性强和上市公司多样等特点能够满足短期国际资本从事投机交易的目的。根据VAR模型的协整检验结果,汇率波动和资本市场收益率显著地影响短期国际资本流动。人民币汇率升高和资本市场价格上涨都会引起短期国际资本的流入。这充分说明流入中国市场的国际资本以短期性,投机性的国际资本为主。由于中国经济的快速发展和人民币升值的心理预期,国际资本持续大量流入。这为中国资本市场提供大量的流动性。中国为了控制市场中流动性过剩采取对冲政策,会对宏观经济的稳定运行造成影响。国际资本流动对宏观经济影响的机制主要分为实际利率影响机制、资产价格影响机制和信用影响机制。通过计量分析可知,短期国际资本流动对中国资本市场存在直接和间接影响。中国货币供给量是中国资本市场价格波动的主要因素。国际资本的流入会增加中国基础货币供给量,从而间接地对中国资本市场产生影响。 中国对于国际资本流动的管制,犹如“大禹治水”。不但要对国际资本流动的激励“源头”进行剖析,还要对国际资本流动的渠道进行梳理。试图让国际资本按照有利于中国经济发展的途径进行流动,不能让国际资本在任意流入和流出各个生产资料市场中。对于国际资本流入的目的地更要进行严格的监管,防止国际资本导致价格信号扭曲,资源配置无效率的情况发生。与“治水”不同的是,国际资本流动具有双向的特征,国际资本流动的突然转向所造成的影响更应该引起中国的高度重视。完善资本管理机制,汇率形成机制和境外投资机制,建立预警机制和应对预案,才能有效地,合理地和有效地对中国国际资本流动进行规制。


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