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期货市场微观基础研究

纪彤国  
【摘要】:期货市场功能的发挥和效率的提高,离不开市场微观基础的完善。市场微观基础的不同,决定了期货市场的一些表征的变化,如市场的流动性、波动性、交易成本和套期保值效率等,进而会改变市场加工信息的过程与价格形成机制,从而对收益率的变动和价格发现功能产生显著影响。 本文在结合国内外金融市场微观结构理论研究成果基础上,与近些年来的期货市场理论研究相结合,紧密联系微观基础与功能发挥的相互作用,研究期货市场的功能发挥,并将理论应用于分析中国期货市场运行实践的情况,进而揭示中国期货市场微观基础与期货市场功能发挥的对应关系。 在总结国内外主要研究成果的基础上,本文首先研究了中国期货市场的微观结构特征,这些特征包括市场深度、市场宽度、日内波动性、价格连续性和价格聚集性等。通过上市时间较长、成交较活跃的大连商品交易所豆一、豆粕、豆油、棕榈油、玉米、PVC和LLDPE等7个品种的超过360万条记录的高频数据进行分析发现,在7个品种中,玉米和豆粕的流动性最好,棕油的流动性最差;豆油日内波动性最大,豆粕次之,玉米日中波动最小。另外,大连市场的日内波动基本体现出随着交易的深入而逐渐变缓的态势,这一点与国外市场也类似。 其次,对中国期货市场的效率从价格发现和套期保值两个方面进行了研究。价格发现的效率主要通过价格的相关性、平稳性、相互引导性和协整性来衡量。具体地,用相关系数来表示相关性,用ADF检验来检验价格的平稳性,用格兰杰因果检验确定价格间的相互引导性,用约翰逊协整检验来确定价格间的协整性。已豆油和豆粕数据进行的实证研究发现,2011年豆粕期现货价格相关系数为0.86(2010年为0.83),期现价格相关性有所提高。2011年CBOT、DCE期货价格以及两地的现货价格均为一阶单整。四组价格序列两两之间的Granger Test表明揭示了以下引导关系:CBOT价格与DCE价格之间互有引导作用;DCE价格引导现货价格;CBOT价格引导现货价格。协整检验结果表明,2011年3月8日至12月20日间DCE价格与现货价格之间不存在协整关系。2011年豆粕期现货价格相关系数为0.98(2010年为0.99),期现价格相关性有所下降。2011年CBOT、DCE期货价格以及两地的现货价格均为非平稳序列。对一阶差分后的各序列进行的格兰杰因因果检验表明,CBOT价格对DCE价格和美国现货价格有引导作用。DCE价格对现货价格有引导作用。协整检验结果表明2011年DCE豆油期货价格与现货价格之间存在的协整关系。 在套期保值效率的研究中,既使用了传统的方法,也使用了现金流在险价值(CFaR)的方法。结果表明,对豆粕主力合约(1、5、9月合约)最后交易日前15个自然日的基差分析表明,2011年豆粕合约的期现收敛性比2010年略有所下降。合约最后交易阶段的平均基差从2010年的53元/吨上升至85元/吨,合约到期阶段的基差从2010年的2%上升至2011年的3%。2011年大连豆粕活跃合约套期保值的效率较2010年改进了3.74%(周套保)和1.80%(月套保),并在月套保效率上超过了CBOT。 对豆油主力合约(1、5、9月合约)最后交易日前15个自然日的基差分析表明,2011年豆油合约的期现收敛性比2010年有所进步。合约最后交易阶段的平均基差从2010年的135元/吨降至86元/吨,合约到期阶段的基差从2010年的1%降至2011年的0.88%。2011年大连豆油活跃合约套期保值的效率较2010年改进了3.47%(周套保)和2.74%(月套保)。相比而言,大连市场豆油活跃合约套保效率依然落后于CBOT。 为了更深入地研究市场流动性,本文不仅通过传统的市场深度和市场宽度指标来衡量市场的流动性,还通过修正后的Amivest流动性比率作为市场流动性的度量指标将国内期货市场和国外期货市场的流动性尤其是日内特征进行比较分析。期货市场日内流动性特征呈现明显的两边高中间低的形态。在开盘交易的前30分钟内,市场成交活跃,成交量较大,买卖价差较小,其后市场逐步趋于相对平静。收市前30分钟,尤其是最后15分钟,再度出现成交活跃,成交量放大,买卖价差很小的情况。这与国外的实证研究发现的情形比较相似。 另外,因为期现价差、跨月价差是吸引期现套利和跨月套利者参与市场,增强市场流动性的重要方面,我们不仅分析了价格的波动性,也分析了跨月价差的波动性。统计结果显示,豆油、豆粕、玉米、PVC和LLDPE等品种的波动性逐渐降低。2011年,豆油期现基差与09-10年相比,平均值由-196.80变为-191.19,说明2011年的期现基差的平均值与以往相比没有显著变化。标准差由247.80变为173.94期现基差的标准差显著减小,波动率变小。期现基差的最大值由300变为150,最小值由-1350变为-718,波动区域由1650变为868,这些也都说明了期现基差的波动范围在2011年相对较小。2011年豆粕期现基差与09-10年相比,平均值由-361.19变为77.37,比以往相比有显著增大,期现基差由反向变为正向。标准差由226.36变为129.43,期现基差的标准差显著减小,波动率变小。期现基差的最大值由72变为344,最小值由-830变为-180,波动区域由902变为524。 本文的主要结论如下: (1)中国期货市场基本具备价格发现功能,以大连商品交易所大豆、豆油和豆粕品种为例,大连期货价格与芝加哥期货价格之间互有引导作用;大连商品交易所期货价格已经对相应品种的现货价格发挥引导作用。 (2)中国期货价格的国际话语权日益增强,以沪铜、大连豆油、豆粕等品种为例,初步具备了全球定价中心之一的功能和作用。但要想完全发挥作用,还需要不断完善品种体系,增加期权等交易品种,金融市场进一步开放,有全球产业客户和机构投资者的参与,才会充分发挥国际定价中心作用。 (3)期货市场流动性有所下降,持仓结构不尽合理。2011年随着国家为应对通货膨胀而采取宏观调控措施,期货市场的运行宏观政策变化影响了微观基础,流动性下降,市场价格弹性不足,导致市场功能发挥受到影响,应当引起重视,采取适当措施恢复市场流动性。 (4)中国期货市场的套期保值效率日益提高,国外期货市场的实践表明,套期保值可以更加精确量化,无论策略、交易还是风险管理。国内市场要提高套期保值交易技术水平,研究借鉴国外机构套期保值的数量模型和风险管控,规范量化的管理才会吸引大型机构更多地进入期货市场套期保值。 本文的主要政策建议如下:第一,加强期货市场产品和制度等各方面创新发展工作。中国期货市场经过20年的发展,刚刚具备了国际市场影响力和话语权,需要细心呵护,保持稳定成长。国内期货市场近年来创新工作进展不多,期权、指数产品和金融期货衍生品等推出工作都还有待启动与加强。只有完备的市场产品结构,才能带来对冲等机构交易模式的出现,增加市场流动性,形成定价话语权。 第二,探索对外开放,引入国外产业和机构投资者。试行期货市场QFII制度,更好实现价格发现功能,增强国际话语权。期货市场是全球联动性更强的市场,没有全球产业与机构等各方投资者的参与,期货市场无法成为定价中心,即使依托强大的实体产业也无济于事,例如泰国是橡胶最大生产国,而泰国交易所的橡胶期货并不具备定价话语权,东京工业品交易所的橡胶期货充分吸引全球产业和机构投资者参与,成为橡胶的全球定价中心。 第三,加快机构投资者培育,完善市场投资者结构,提升市场流动性。增加期货市场交易指令类型,更多支持程序化和算法交易等量化交易技术发展,为机构投资金融提供更多交易指令和系统技术平台,加强对机构投资者管理团队的培训,为机构投资进入商品期货市场做好充分准备和储备。 第四,支持市场对量化投资的研究工作。近年来,全球金融衍生品市场的动荡加剧,提高了对市场研发预测和风险管理工作的要求。国内机构还在延续过去定性开展趋势性交易的旧有交易模式,在人民币国际化即将到来,金融衍生品市场开放也指日可待。国外产业和机构投资者有成熟完备的策略交易和管理平台,国内投资者必须做好相应准备,加强量化交易研究工作,更精准地跟踪市场微观结构变化情况,适时调整交易策略,迎接市场新的发展趋势的挑战。


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