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CEO权力、风险承担与公司成长性

李海霞  
【摘要】:有关“风险承担”的研究是近年来金融学和财务学的热点问题之一,特别是2008年美国金融危机爆发后,更是引起了理论界、实务界和相关政策部门的广泛关注。大量的研究显示,美国金融危机的根源在于公司过度的风险承担,而过度的风险承担又是由于对管理层权力不恰当的控制而导致的。两权分离的现代企业制度下,管理层和董事会之间对决策权力的争夺一直是公司治理关注的重要问题。理论上董事会对公司决策制定具有绝对权力,但由于信息不对称、董事会“搭便车”及“内部人控制”等公司治理缺陷,使得公司控制权自然向管理层转移,位于科层结构顶端的CEO权力更是不断膨胀,甚至拥有了超越董事会的绝对影响力。这种个人权力高度集中的内部治理结构不仅会影响公司业绩水平,更会反映到公司的业绩波动上,从而影响公司的风险承担水平。在我国,职业经理人市场制度还不够完善,上市公司的CEO经常来自于控股股东或者直接由董事长、副董事长兼任,特别是在国有背景的上市公司中,“一股独大”和“所有者缺位”现象并存,这就使得CEO权力更加集中。因此,系统而又深入地研究我国上市公司CEO权力对公司风险承担的影响不仅理论上可行,也具有重要的现实意义。早期的一些研究认为,公司风险承担或冒险行为能够让公司抓住更有利的投资时机和投资项目,获得更高的收益和更好的发展。发生于美国的金融危机却向世界各国敲响了警钟:过度的风险承担不但不利于公司的成长,反而可能会使公司一蹶不振乃至破产,进而引发严重的经济后果。同时,大量的实践也表明,那些不顾风险,飞速扩张的企业往往消失地也最快。因此,在美国金融危机和中国经济转型不断深化的背景下,进一步探讨公司风险承担对公司成长性的影响,找出危机根源,避免重蹈覆辙,这对于正处于新兴加转轨时期的中国以及中国企业来说,就显得更加重要和紧迫,也更加具有现实意义。进一步,投资者保护作为一项重要的公司治理机制,其对公司管理层行为的监管以及对公司风险承担的抑制作用已得到了西方学者的广泛关注。由于我国与欧美等西方国家在政治、经济和法律体制上存在着较大差异,这些研究结论在我国是否成立还是个未知数,且目前国内也鲜有这方面研究。因此,有必要在对CEO权力、公司风险承担与公司成长性关系研究的基础上,进一步引入投资者保护机制,基于投资者保护调节作用的视角,对公司治理机制、风险承担与公司成长性之间的关系展开更为深入的探讨。本文以我国深交所2011年12月31日前上市的1079家公司为研究对象,主要采用非平衡面板数据的固定和随机效应模型,并借助因子分析法和工具变量法,对CEO权力、投资者保护这两种内外部治理机制对公司风险承担的影响,以及公司风险承担与公司成长性之间的关系进行了实证研究。通过研究,获得如下结论:(1)CEO权力越大,公司风险承担水平越高。在我国,上市公司CEO权力越大,公司业绩的横向离散度和纵向波动性越大,相应地,公司风险承担水平也越高。该结论表明,我国上市公司CEO权力与公司风险承担的关系符合行为决策理论关于“个人决策与公司极端业绩”关系的推论。(2)相比于非国有上市公司,国有上市公司中CEO权力对公司风险承担的影响更加显著。相对非国有上市公司,国有上市公司的委托代理问题更严重,因此,CEO高度集权引发的公司风险承担水平也更大。(3)投资者保护水平的提高,能够显著降低CEO集权引发的公司过度风险承担问题。投资者保护机制的引入能够有效调节CEO高度集权引发的公司过度风险承担问题,因此,上市公司投资者保护程度越高,公司风险承担水平越低。(4)相比于非国有上市公司,国有上市公司中投资者保护程度的提高对于公司风险承担具有更加显著的负向调节作用。国有上市公司中对CEO权力长期缺乏有效监督的局面将随着投资者保护程度的提高而得到更加显著地改善。因此,相比非国有上市公司,投资者保护程度的提高对公司风险承担水平的负向调节作用在国有上市公司中表现地更为显著。(5)公司面临的风险承担水平越高,公司成长性越差。公司风险承担对公司成长性呈现出显著的拖累效应,即公司面临的风险承担水平越高,公司成长性表现地越差。(6)相比于非国有上市公司,国有上市公司中风险承担对公司成长性的拖累效应更加明显。如前所述,国有上市公司中CEO权力对公司风险承担的正向影响更加显著,而公司的风险承担又与公司成长性表现出显著负相关关系。综合这两方面的结论,本文进一步通过实证研究发现,相比于非国有上市公司,国有上市公司中的风险承担对公司的成长性的拖累效应更加明显。(7)CEO权力、投资者保护与公司成长性之间并不存在直接的、显著的相关关系,而是通过影响公司风险承担间接地对公司成长性发挥作用。本文在最后一部分实证中发现:CEO权力、投资者保护水平并不能直接对公司成长性产生影响,只能是通过影响公司风险承担而对公司成长性间接发挥作用。同时,公司成长性在国有和非国有上市公司中表现出来的差异,也仅是由公司风险承担水平的差异决定的,CEO权力和投资者保护并不能直接发挥作用。本文的创新之处有以下几点:(1)基于公司内外部治理机制交互作用的视角,对CEO权力、投资者保护与公司风险承担之间的关系进行了探讨。目前,专门从管理者权力出发,研究公司内部治理机制——CEO集权对公司风险承担的影响的相关文献还较为少见。特别是,着眼于公司内外部治理机制的交互作用,进一步研究投资者保护对CEO权力与公司风险承担关系的调节作用的文献,更是凤毛麟角。本文的研究丰富了公司治理与公司风险承担关系方面的探讨,也为宏观经济波动提供了来自公司治理层面的证据。(2)在对公司成长性的研究中尝试性地引入了公司风险承担这一影响因素。以往关于公司治理与公司风险承担的相关研究结论往往是静态的、孤立的,并未能将其研究成果进一步的扩展。本文沿着“CEO权力、投资者保护——风险承担——公司成长性”的研究脉络,就公司风险承担与公司成长性的关系进行了尝试性的研究,对影响公司成长性的因素给出了一个全新的解释。(3)揭示了CEO权力、投资者保护对公司成长性的间接影响效果及公司风险承担行为的中介作用。该研究在一定程度上完善了公司成长理论,同时对于拓展该领域的相关研究具有一定的借鉴意义。(4)对公司风险承担和投资者保护指标现有的衡量方法进行了改进。在公司风险承担的计算过程中,按行业和年度的均值对这个指标进行了调整。这种处理方法在一定程度上增加了公司风险承担衡量指标的科学性和研究结果的说服力,为相关问题的后续研究提供了有益的尝试。同时,本文使用因子分析法得到了反映各地区投资者保护水平时的综合指数。这种指标处理方法不仅克服了现有衡量方法不全面、量纲不统一等问题,也为找到一个适合我国法律制度背景和上市公司现状的投资者保护指标提供了一定的借鉴意义。


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