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CEO自恋与企业投资异化行为研究

于洪鉴  
【摘要】:企业的投资行为不仅直接决定了企业利润分配的质与量,更关乎国民经济的命脉,所以,如何将资源合理的分配给正确的投资项目是企业财务面临的一个基本问题。根据MM定理,企业所选择的投资项目应该具有高盈利性的特点,遗憾的是,现实中并不存在该定理所假设的完美市场,过度投资、低效率的研发投入、盲目并购等异化现象充斥着企业投资市场。纵观企业投资行为研究的发展史,从古典经济学的投资理论到新制度经济学下的委托代理理论与信息不对称理论,再到行为经济学下的过度反应理论,不断地打破传统理论的假设束缚,逐渐形成了对现实中企业投资异化行为更具解释力的研究结论。已经达成的普遍共识是,除了代理契约以外,认知偏差与心理偏差也会左右着管理者的分析与判断,而这些认知偏差与心理偏差又与企业管理者的个人特质密切相关。从理性“经济人”假设到非理性“行为人”假设,再到“自我实现人”与“复杂人”假设,在这一过程中,“非理性思维”得到了越来越多的认可和关注,学术界逐渐开始从对企业行为有着决定性影响的CEO身上尝试打开企业投资异化的黑箱,并将CEO个人特质融入到企业投资行为的研究范畴,研究视角主要集中在人口特征、治理特征、心理特征三类视角。其中,关于CEO人口特征与企业投资行为的研究隐含地将CEO个人特质的差异归因为其人口特征差异所塑造的,认为人口特征影响着行为人理解问题和处理问题的方式及能力,最终体现为行为人个人特质的异质性。虽然,人口特征并不能真正刻画出行为人的内在个人特质,但是这些显性特征却在解释CEO投资决策行为时占据重要的地位;而关于CEO治理特征与企业投资行为研究结论则表现出很强的对抗性,一方面可能是由于度量方式的不同所导致,另一方面也引发我们思考,CEO治理特征对企业投资行为的影响效应仍然很大程度上受到其他因素的干扰,比如CEO心理特征的影响;关于CEO心理特征与企业投资行为的研究大多关注的是CEO个人特质的消极面,试图寻求CEO所具有消极个人特质与投资异化对企业价值的消极影响,而这种消极的个人特质主要体现过度自信、过度乐观、风险偏好等认知偏差,尚未真正触及比认知偏差更为基础和根深蒂固的个性特质,而且,没有明确地建立在心理学理论基础之上的认知偏差缺乏清晰一致的概念,使得不同研究在研究假设、研究样本的描述性统计以及研究结论上有着明显的情境烙印。与过度自信、过度乐观、风险偏好等认知偏差相比,相关研究明确建立在心理学理论基础上的自恋,作为正常人群中普遍存在的一种人格维度,是一种更加基础、更加根深蒂固的个性特质。随着研究的不断深入,CEO的个人特质,尤其是心理特质的量化方法在信度和效度上得以保证,使得企业投资异化的解释因素不断丰富、影响机理进一步明晰。从CEO等高层管理者的“自恋”个人特质角度研究企业财务问题是行为金融学领域近年来兴起的一个研究主题,虽然所形成的研究成果并不多,但是,以CEO自恋的个人特质为切入点来解释投资行为决策已经引起国外学术界的关注。由于我国市场经济开放较晚,计划经济残留导致资本市场发展不均衡,继而使得我国企业在投资行为与方式上与西方企业亦不尽相同,西方学者的研究结论在我国能否“中体西用”尚值得商榷。正因如此,本文从CEO自恋特质角度研究企业的投资行为问题。具体而言,本文试图回答以下问题:(1)在我国特色的集体主义文化及市场环境下,企业CEO的自恋特质会对企业投资行为产生什么影响?(2)CEO自恋会对企业投资规模造成哪些异化影响?非正式制度和企业内部人际互动是否能够限制由于CEO的自恋特质驱使所做出的投资异化策略选择?CEO自恋导致的投资规模异化的经济后果如何?(3)CEO自恋对企业投资方式的选择会有哪些影响?自恋的CEO偏好哪一种投资方式,内部积累还是实施外部并购?这种投资方式偏好在国有企业与非国有企业中是否存在着情境差异?就内部研发投资而言,CEO自恋是对其在合作研发项目中的表现产生哪些影响?就外部并购投资而言,CEO自恋对企业并购非公开环节的行为选择产生什么影响?为了回答上述问题,本文遵循了以下研究思路:首先,立足于经济“换挡期”的社会背景,分析我国企业的投资行为表现,明确探究企业“任性”投资行为背后人文原因的迫切性。进一步,通过对国内外相关文献的梳理把握该领域的研究进展和脉络,明确以往研究的阶段性成果和待解决的问题,据此为本文的理论分析与实证检验奠定基础。其次,运用文档研究方法探讨CEO自恋对企业投资规模异化和投资方式偏好的作用机理,并通过实验研究方法探讨CEO自恋特质对其在合作研发中行为表现以及并购非公开环节中行为选择的影响。最后,在理论分析与实证结论的基础上对CEO的聘用机制、制衡机制、激励机制进行“人性化”修正,并基于人格心理学和领导特质理论提出CEO的自省机制。本文主要包括三大部分:第一,研究基础部分,包括本文的第1章、第2章和第3章。其中,第1章是绪论,包括本文的研究现实背景与理论背景、研究问题、研究价值、研究目标、研究思路、研究内容、研究方法以及研究创新点。第2章是文献综述,对CEO人口特征、治理特征、心理特征视角下企业投资行为的相关文献进行了回顾与述评,把握该领域的研究进展和脉络,明确以往研究的阶段性成果和待解决的问题,引出本文的研究方向和重点。第3章是相关概念界定及理论基础,分别对CEO自恋、企业投资行为、企业过度投资行为、企业研发投资行为、企业并购投资行为进行了概念界定,并对自恋决策行为的理论模型、企业过度投资的动因、企业研发投资的动因与企业并购投资的动因进行了分析与阐述,据此为本文的理论分析与实证检验奠定基础。第二,作用机理研究部分,包括本文的第4章、第5章和第6章,是本文的主体部分。本部分运用文档研究探讨了 CEO自恋对企业投资规模异化和投资方式偏好的作用机理,包括受到自恋特质影响而成为高趋近动机和低回避动机者的CEO所造成的投资规模异化,以及由于自恋人格特质影响CEO对投资项目的择优顺序选择所造成的投资方式偏好。其中,第4章遵循“CEO自恋→企业投资规模异化→经济后果”的研究路径,对CEO自恋与企业投资规模异化的作用机理进行探究。第5章和第6章从内部投资与外部投资视角,实证检验了 CEO自恋对企业投资方式偏好的影响,并分别设计了“CEO自恋与企业合作研发行为”与“制式讨价还价下CEO自恋与并购非公开环节行为”的情景模拟实验,考察不同自恋程度下CEO在合作研发中的表现,以及不同自恋程度下并购方CEO与被并购方CEO在并购非公开环节中的行为选择。第三,政策建议部分,为本文的第7章。在理论分析与实证检验的基础上,结合我国当前的制度环境对CEO的聘用机制、制衡机制和激励机制进行完善,将微观心理基础融入上述治理机制,修正原有制度的人性化缺失,并基于人格心理学和领导特质理论提出CEO的自省机制。同时,指出了本文的研究不足与未来的努力方向。本文的主要研究结论如下:结论一:从投资规模异化来看,CEO自恋程度与企业过度投资呈正相关关系。自恋程度高的CEO是典型的高趋近动机和低回避动机者。短视认知偏差使自恋的CEO对投资决策为其个人所带来的短期回报异常敏感,而对投资决策所带来的潜在风险反应迟钝,更倾向于做出类似“赌博”行为的激进投资决策。在区分产权性质的情况下,由于先天的政治关联及历史遗留原因,为国有企业中自恋的CEO在投资规模决策中的自我增强效应的发挥提供了天然土壤,所以,相比非国有企业,国有企业CEO的自恋程度对企业过度投资倾向的影响更为显著。结论二:从现金流敏感度来看,充裕的公司自由现金流不会加强自恋的CEO的过度投资倾向,自恋的CEO在投资规模决策中对公司自由现金流的水平不敏感。这一结果与前人关于过度自信高管投资对公司自由现金流敏感的研究结论不太一致,这是因为过度自信与自恋在内涵上有着本质上的区别,由于缺乏对外部客体的共情能力,强烈的自我服务偏差导致自恋的CEO在进行投资决策时往往忽略公司自由现金流量水平的高低。结论三:从非正式制度“人—地关系”来看,家乡认同感会对CEO自恋程度与企业过度投资二者之间的关系产生增强效应。当CEO的籍贯地与企业所在地相同时,由于寻求家乡认同感,CEO的自恋程度对企业过度投资倾向的影响更大。乡土情怀是我国极具代表性的传统文化,对乡土的依赖和对家乡的认同感所形成的“人—地关系”作用于CEO的心理。由于“衣锦还乡,荣祖耀宗”等观念深入骨髓,对于在家乡任职的CEO,在自恋特质的驱使下,他们的虚荣心因乘数效应而得到放大,他们渴望得到家乡的认同和夸赞,通过大规模的投资不仅能够在家乡能够造成一定的轰动效应,而且能够彰显个人在企业中的话语权、执行力和领导力,向家乡展示其自身的存在感。结论四:从组织内部人际互动来看,企业创始人担任董事及高管团队与CEO的双向互动关系会对CEO自恋程度与企业过度投资之间的关系产生抑制作用。当企业的创始人在企业内担任董事时,独特的“创始人治理效应”会对CEO自恋程度与过度投资之间的关系产生反向调节作用;就高管团队与CEO的双向互动来说,当高管团队的任期长于CEO时,情感冲突的产生使高管团队对CEO的权威认同感降低,同时,高管团队对企业发展更为深刻的认知使其时间偏好程度增加,这与CEO因自恋特质所形成的短视认知偏差形成反差,继而形成对CEO自恋特质发挥的牵制。结论五:从投资规模异化的经济后果来看,因CEO自恋特质造成的过度投资会给企业带来严重的经济后果,表现为大幅度的业绩波动和企业市场风险的增加。在不区分投资方式的情况下,企业CEO自恋程度越高,企业所实施的投资给企业带来业绩波动性越大,同时,也会增加企业的风险。结论六:从投资方式来看,CEO自恋程度高的企业会同时采取内部研发投入与外部并购投入。进一步,与内部投资相比,能够在短期引起轰动效应且带来企业规模快速增长的并购投资对自恋的CEO带来诱惑力更大,其所在的企业会采取更为激进的外部投资方式。首先,CEO自恋程度对企业的研发投入具有显著正向影响。同时,研发投入作为企业重要的内部积累方式,会得到自恋的CEO重视并采用,尤其是会得到非国有企业自恋的CEO偏好。其次,CEO自恋程度高的企业会采取更为激进的外部投资方式,并购金额大于内部投资金额。同时,特殊的政治关联导致国有企业CEO会更多地关注如何在短期内实现企业的快速增长,与通过内部积累实现企业的增长相比,通过并购手段则可以更为迅速地获取资源,相比非国有企业,国有企业CEO的自恋程度对企业选择激进的外部投资方式的影响更为显著。结论七:从合作研发来看,CEO的自恋特质会影响到其在合作研发中的行为表现。CEO自恋程度越高,其在合作研发中越努力,所表现出的合作水平越高。同时,CEO自恋程度越高,其对合作伙伴的信任程度越低,所表现出的合作信念越低。进一步,与高自恋程度的CEO相比,低自恋程度的CEO在决定研发投入时对于合作研发成果的产权分配比例更为敏感,在不同的产权分配比例下,其所付出的努力程度存在显著差异。在实施内生惩罚机制方面,当处于先天弱势时,高自恋程度CEO会显露出人际剥削者的本质,展现出对合作伙伴的攻击性和报复行为;而处于先天优势的情况下,高自恋程度CEO却披上了伪善的外衣,为了在合作研发中展现自身积极的形象而隐藏了人际剥削者的本质。结论八:从并购非公开环节来看,CEO的自恋特质会影响到其在并购非公开环节中的行为表现。在并购非公开环节中,自恋程度的高低显著影响并购方CEO与被并购方CEO的并购执行力和谈判议价能力。其中,在并购执行力方面,并购方的CEO自恋程度越高,其并购执行力越强,非公开环节谈判耗时越短;被并购方CEO自恋程度越高,其对并购进程的阻力越大,并购非公开环节谈判耗时越长。在议价能力方面,CEO的自恋程度越高,其议价能力更强。对于自恋程度高的并购方CEO来说,优越感核心维度使其对自身的定位更高,更乐意对交易对手实施剥削,继而产生较低的并购溢价;而被并购方CEO自恋程度越高,为了弥补失去企业控制权所带来的优越感损失,其越倾向于对并购方实施反向剥削,让交易对手接受更高的投标价格,从而产生较高的并购溢价水平。进一步,与支付较高的并购溢价作为条件来换取并购成功相比,高度自恋的并购方CEO更倾向于以较低的投标价格来展现自己的谈判能力和优越感,而不是追求并购的成功。结论九:自恋的CEO所做出的投资决策是一件“好坏参半之事”,对组织所造成的破坏性和建设性都是显著的,但总体而言功不抵过。需要指出的是,CEO的自恋程度越高,其决策的有效性就越表现出情境依赖的特征,CEO在自恋特质驱使下所做出的投资决策行为,并不是一个“不是,就是”的命题,而是要更多地将其放在特定的情境中去研究、分析和判断。


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