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投资者特征、交易行为及其交易绩效研究

苏刚  
【摘要】:国内外的众多理论和经验研究结果显示,具有不同特征的投资者其投资行为表现出显著的差异性。投资者的性别、年龄、收入、经验、教育、文化和国别等都会影响到其买入或卖出证券的交易行为,进而影响到其投资绩效。考虑到中国投资者具有相对较高的非理性和投机性、融资融券交易的杠杆作用会强化投资者的投机心理,以及现有文献缺少较为系统的相关研究,本文在对投资者特征与交易行为及其投资绩效关联的理论分析的基础上,使用中国某证券公司在全国35座城市50个证券营业部自2012年9月12日至2015年11月11日所有的融资融券开户的账户信息和交易信息,采用经验分析方法考察中国A股市场中融资融券交易者特征及其投资绩效与其交易行为之间的关联。以期为监管层完善融资融券交易制度、投资者规范其融资融券交易行为提供决策参考。首先,本文采用简单的统计方法考察融资融券交易者特征与其交易绩效之间的关联。通过构造融资融券交易者性别虚拟变量、年龄、股龄、每笔往返交易下的交易次数、每笔往返交易下持股时间、投资者所在城市虚拟变量等指标,考察这些交易者自身特征对其交易绩效的影响,其中交易绩效采用交易者每笔往返交易下的回报率进行度量。其次,本文采用非参数检验方法和多元回归分析方法考察融资融券交易者特征与其开仓交易行为之间的关联。样本数据所限,本文仅考察了融资融券交易者通常采用的两种开仓交易策略,即动量交易策略和反转交易策略。最后,本文采用K-W差异化检验方法和多元回归分析方法考察融资融券交易者特征与其平仓交易行为之间的关联。采用常用的处置效应度量指标,本文分别考察融资交易者和融券交易者的平仓行为中处置效应的存在性问题,以及融资融券交易者特征与其处置效应之间的相关性。本文得出的结论如下:(1)融资交易过程中,交易者的性别、年龄、股龄、城市差异等因素会显著影响其收益表现。其中,男性交易者存在过度交易行为,这导致其收益表现差于女性交易者;年龄和股龄对交易收益的影响为正,表明交易者年龄的增长和股龄的增加有助于改善交易者的收益表现;发达城市的交易者的收益表现要优于欠发达城市的交易者。然而与融资交易所得到的结论不同,在融券交易过程中,本文并未发现上述因素对交易者的收益表现产生显著地影响。(2)市场走势会严重影响融资融券交易者的投资收益。当市场处于牛市状态时,市场会增加融资交易者收益,降低融券交易者收益。(3)交易次数和持股时间的增加会明显降低融资融券交易者往返交易时的绩效表现。无论是融资交易还是融券交易,在往返交易过程中,累计交易次数和持股时间对交易者收益的影响均显著为负。(4)无论市场是处于牛市还是熊市,融资交易者在短期内更倾向于采用反转交易策略且均具有较强的收益预测能力,而融券交易者却并不明显倾向于采取两种交易策略(反转和动量)中的任何一种,且并不能较好的预测股票的未来走势。(5)在我国A股市场,从事融资交易的交易者在卖出担保品及卖券还款交易时存在显著的处置效应,即更倾向于过早卖出盈利的股票而持有亏损的股票。此外,与国内外学者关于我国普通投资者处置效应的研究结论相比,由于融资交易者更加丰富的经验水平和更强的风险承受能力,其受处置效应影响的程度要比普通投资者的处置效应低。(6)女性融资交易者的处置效应程度要高于男性融资交易者的处置效应程度。但是,与已有文献提出的女性投资者更高水平的处置效应是由于其较强的损失厌恶心理所导致不同,本文认为,在融资交易过程中,过早实现盈利的确定性心理才是使其比男性投资者存在更高强度处置效应的主要原因。(7)投资经验水平能够显著地降低投资者的处置效应程度,投资经验越丰富的融资交易者所面临的处置效应程度就越低。究其原因,这可能是由于经验丰富的投资者的心理更加成熟,更能准确的把握未来股市的走势,从而能够避免过早的实现盈利并及时止损。(8)与已有研究相一致,我们发现,相对于不频繁的交易者,频繁交易者的处置效应水平更低,而且投资者的过度自信行为和处置效应之间是负相关的,即投资者的过度自信行为与处置效应并不倾向于同时出现。我们还发现,不经常进行往返交易的投资者的处置效应强度要高于经常进行往返交易的投资者的处置效应强度。此外,本文并未发现不同年龄的投资者的处置效应水平有所不同。我们也没有发现投资者所居住城市的发达程度给其处置效应强度带来显著差异。(9)我国融券投资者同样存在着处置效应,但是,本文并未发现所考察的投资者特征会显著地影响其处置效应程度,即本文未发现不同交易者特征下,融券交易者所表现出的处置效应不同。本文的可能学术贡献主要表现在如下几个方面:第一,基于现有的行为金融理论,较为系统地对投资者特征与交易行为及其投资绩效的关联进行理论分析。第二,首次利用融资融券交易者的账户信息和交易信息详细地考察了中国A股市场中融资融券交易者的交易行为及其绩效与交易者特征之间的关联。第三,丰富现有的相关研究成果,本文研究结果发现中国A股市场中融资融券交易者具有一些明显不同的交易行为,这能为进一步的理论分析和研究提供参考与借鉴。第四,为中国融资融券制度完善和中国股市稳定政策制定提供了经验证据和决策参考,有助于监管部门改进融资融券交易者结构、规范投资者行为和强化投资者教育。


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