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基于合法性理论的环境履责与企业资本成本研究

田言  
【摘要】:随着生态文明建设成为新时代“五位一体”总体布局的构建之基,环境污染逐渐升级为威胁企业生存乃至发展的重要因素。仅满足环境规制的最低标准显然无法满足高质量发展的要求,企业应当主动进行绿色转型。在绿色转型过程中,财政补贴所能发挥的作用有限,社会融资将是绿色转型的重要依托。绿色金融政策已然从制度设计层面引导社会资金配置向绿色清洁项目转移,但金融市场服务绿色产业发展的态势仍不清晰。合法性是企业生存与发展的先决条件,为股权市场和信贷市场的参与者划定了投资决策的红线,环境履责层面的企业合法性也随之成为投资者考察投资风险的权衡因素之一。那么,在高质量经济发展的宏观政策刺激下,环境履责层面的企业合法性是否会影响企业资本成本?其中的影响机理是什么?对这些问题的回答是判断我国是否可以通过优化社会资金配置,从根本上改变企业环境责任履行状况,进而实现绿色高质量发展的关键。在已有的环境履责研究中,国内外学者主要从公司管理层信义义务视角、企业当责视角、合法性视角、战略管理视角来探索企业环境履责的内涵。基于学者对我国企业环境履责的动机和影响因素的研究,合法性动机下的外部政府压力是我国企业履行环境责任的主要原因。我国企业环境履责状况既没有下探至新古典经济学对企业环境问题的无视,也没有普遍上升到将环境履责自觉纳入企业战略乃至将整体利益相关者利益为先的水平。因此,从合法性视角来探讨环境履责问题更加符合我国企业环境履责发展实际。合法性视角下的企业环境履责研究中,对于合法性概念的界定大多基于社会整体认知下的二元分类,仅以是否合法而论,既缺少对特定利益相关者的细化考虑,也没有将超越合法纳入范畴,而对合法性的分级分类不仅对促进我国经济高质量发展具有重要意义,也可以弥补目前环境履责与企业资本成本的研究中缺失的针对不同环境治理内容对企业资本成本的差异化影响研究。另外,合法性理论中的制度学派与战略学派对企业合法性的取得过程存在争议。但从现实来看,企业不仅需要面对来自政府的绿色环保规制压力,还需要发挥主观能动作用以谋求合法性,因而需要将两者融合到统一框架之内,即企业不光需要被动贴上合法性的标签,更需要主动进行合法性管理。当企业合法性出现裂痕,学界普遍认为环境信息披露是企业环境履责合法性管理的主要方式。但是,目前学者对于环境信息披露作为合法性管理方式的效果与机理方面的研究数量不多。因此,本文基于合法性视角,以政府作为企业环境履责的合法性来源,通过对企业合法性状态进行分级分类来丰富其内涵,进而探讨不同环境履责合法性状态对企业资本成本的影响,以及环境信息披露作为合法性管理方式的效果与机理。本文按照机理理论推演到实证经验的研究方法,依据文献梳理—理论演绎—实证检验的逻辑路径进行探究,利用沪深两市A股中采掘业(B)、制造业(C)和电力、煤气及水的生产和供应业(D)、建筑业(E)四种环境敏感型行业上市公司数据,在合法性理论的基础上,深入关注我国企业的主流融资渠道,也是当前绿色金融政策发力的三大板块,即银行信贷市场、公司债券市场、权益资本市场。首先,探究不同企业环境履责合法性状态对这三类市场中企业资本成本的影响,即环境履责违法状态、环境履责仅合法状态与环境履责超越合法状态对银行借款成本、公司债券融资成本和权益资本成本的差异性影响。其次,本文探讨企业环境信息披露质量对这三类市场中企业资本成本的影响,意在求证企业环境信息披露对银行、公司债券投资者与权益投资者的价值相关性。在此基础上,本文探究在企业环境履责违法状态下,违法企业将环境信息披露作为合法性管理方式的效果与机理(即“赎罪目的”的合法性管理与“洗绿目的”的合法性管理之比较)。研究章节安排如下:第一章绪论介绍本文的研究背景、研究意义、研究目标、研究思路、研究框架和所采取的研究方法以及研究可能存在的创新之处。第二章文献综述,围绕研究问题和研究目标对企业环境履责相关研究、合法性视角下的企业环境履责研究、企业环境履责对企业财务后果的影响这三方面的研究文献进行回顾。第三章理论基础与理论分析,将合法性理论、资源基础理论、风险管理理论、信息不对称理论与信号传递理论进行梳理,并且整合到企业环境履责对企业资本成本的影响机制分析框架之中,为后续章节的理论推导奠定基础。第四章讨论了合法性理论下企业环境履责对银行借款成本的影响,并进一步分析不同产权性质、强制披露和自愿披露制度的调节效应。第五章讨论了合法性理论下企业环境履责对公司债券融资成本的影响,并进一步分析了公司债券信用评级、强制披露和自愿披露制度的调节效应。第六章讨论了合法性理论下企业环境履责对权益资本成本的影响,并进一步分析了企业政治关联、强制披露和自愿披露制度的调节效应。第七章研究结论与政策建议,总结本文的三大部分研究结论,并结合相关结论对政策制定和企业经营管理提出启示,最后分析研究存在的局限以及对未来研究的展望。本文的研究发现和结论如下:第一,企业环境履责合法性状态越高,银行借款成本越低。具体而言,基于“信用风险规避效应”和“银行绿色声誉效应”,相较于环境履责仅合法状态企业,环境履责违法状态企业不仅在信用风险管理上表现更差,其违法行为也会给放贷银行的经营绩效造成负面影响,有损于银行绿色声誉。因此,银行为了弥补借款企业的信用风险和银行自身的经营风险,会对违法状态企业要求更高的风险溢价。另外,绿色信贷政策减缓了银企之间在绿色创新项目上的代理问题,相较于环境履责仅合法状态企业,环境履责超越合法性状态企业可以通过“政策依附效应”获取更低廉的银行借款成本。本文发现,虽然银行作为私有债权人在贷前信息获取和贷后资金监管方面具有相对优势,但由于环境信息的敏感性较高,企业环境信息披露在银行信贷决策中依旧具有价值相关性。在此基础上,本文发现由于银行特有的信息与监督优势,高质量环境信息披露的信号效应无法发挥,加之绿色信贷政策的强压下,企业无法通过提高环境信息披露质量来减缓企业环境履责违法状态对银行借款成本的负面影响,即合法性管理在银行信贷市场中失效。进一步研究发现,虽然国有企业具有天然合法性和预算软约束优势,但是环境履责超越合法状态与银行借款成本的负相关关系并不受企业产权性质影响,说明绿色信贷政策的实施确实可以有效帮助资本市场信贷资金服务于我国企业整体层面的绿色产业升级。建立与完善我国上市公司强制性环境信息披露制度是党十九大报告的重点议题,目前我国上市公司环境信息披露制度依旧处于强制披露与自愿披露并存的双轨模式,为探究强制披露与自愿披露制度对资本市场资金配置效率的影响提供实验场。本文发现,从强制披露和自愿披露两种披露制度来看,相比与自愿披露制度,强制披露制度下企业环境信息披露质量与银行借款成本的负相关关系更明显,即在银行信贷层面支持了强制性环境信息披露制度对于资金配置效率的改善作用。第二,企业环境履责合法性状态与公司债券融资成本呈显著的负相关关系。由于数据样本量的限制,本文仅重点突出环境履责违法状态与环境履责超越合法状态,没有将二者与环境履责仅合法状态做比较。具体来看,通过“信用风险规避机制”,环境履责违法状态企业相较环境履责合法状态(即仅合法与超合法状态)企业的公司债券融资成本更高。另外,我国公司债券投资者保护程度较低,信任作为非正式制度在公司债券市场具有重要价值,通过“企业声誉效应”,环境履责超越合法状态企业相较其他合法性状态(即违法与仅合法状态)企业在公司债券融资成本上可以享有更多优惠。本文发现,虽然我国公司债券发债企业多为财务状况良好的成熟上市公司,与欧美资本市场发债企业相比,我国公司债券投资者与发债企业之间的信息不对称水平相对更低,但企业环境信息披露还是可以为公司债券投资者提供额外的信息价值。在此基础上,本文发现,由于公司债券市场中投资者信息获取与处理能力较弱且搭便车的现象严重,高质量环境信息披露的信号效应在公司债券市场中更加明显,加之披露高质量环境信息的企业信任度更高,公司债券发债企业可以通过提高环境信息披露质量来减缓环境履责违法状态对公司债券融资成本的负面影响,即“赎罪目的”的合法性管理在公司债券市场中具有成效。进一步研究中发现,公司债券债项评级有效增强了企业环境履责超越合法状态与公司债券融资成本的负相关关系。另外,从强制和自愿两种环境信息披露机制来看,本文发现企业环境信息披露质量与公司债券融资成本的负相关关系在强制披露机制下更明显,即从公司债券市场层面印证了强制性环境信息披露制度对资金配置效率的提升作用。第三,企业环境履责合法性状态越高,企业权益资本成本越低。具体而言,通过“企业风险规避效应”与“投资者规模效应”,在有效管理企业风险与吸引绿色投资者的双重作用下,相较于环境履责仅合法状态企业而言,环境履责违法状态企业的权益资本成本更高。另外,虽然环境履责超越合法状态企业在绿色创新项目上的投资对企业财务绩效的影响具有跨期性,但是权益投资的风险分散功能和剩余收益特征使得权益投资者也会奖励融资企业跨越“合法性门槛”,因此,基于“长期竞争优势效应”,相比环境履责仅合法状态企业,环境履责超越合法状态企业的权益资本成本更低。相比债权投资者,企业权益投资者对信息的敏感性更强,本文发现企业环境信息披露在权益投资决策中具有价值相关性,即随着环境信息披露质量的提高,企业融资的权益资本成本逐渐降低。在此基础上,本文发现企业可以通过提高环境信息披露质量来减缓环境履责违法状态与权益资本成本的负向关系,即“赎罪目的”的合法性管理可以帮助企业改善权益投资者对其环境履责合法性状态的认知,从而降低权益资本成本。进一步研究中发现,企业政治关联可以加强环境履责超越合法状态与权益资本成本的负相关关系,说明企业政治关联这种天然的合法性优势可以在投资者保护不健全的我国权益资本市场中作为一种替代性机制降低权益投资者对环境超越合法状态企业的风险预期。并且,从强制披露和自愿披露两种披露制度来看,在强制披露制度下企业环境信息披露质量与权益资本成本的负相关关系更显著,即从权益资本市场层面证实了强制性环境信息披露制度对于资金配置效率的改善作用。本文可能的创新体现在以下几方面:第一,深化合法性理论下环境履责的经济后果研究。本文基于环境履责的合法性视角,在合法性理论的基础上,系统研究了不同企业环境履责合法性状态以及合法性管理对企业资本成本的影响,补充了以往研究环境履责影响企业资本成本的实证文献中单纯从环境绩效或者环境信息披露单维度衡量环境履责水平的缺陷。第二,丰富了渐进式二分法分级分类研究证据。本文参考MSCIKLD数据库对不同环境治理内容的划分,对企业环境履责合法性状态范畴进行拓展,区分了政府合法性来源下企业环境履责违法状态、仅合法状态与超越合法性状态,探讨了资本市场对于不同环境履责合法性状态的反应是否有差异,进一步检验资本市场上的投资者是否可以认识到环境履责的长期价值效果,激励企业自觉将环境履责纳入公司战略层面和更加系统化地对其进行管理控制。第三,拓展了多维度重要金融市场的经济后果研究。现有文献多从单一市场角度出发,而银行、公司债券和股票市场投资者的特点不同,本文分析企业环境风险对债权持有人和股权投资者的不同影响机制,以便帮助企业协调环境履责与融资结构,从而获取更低的融资成本。


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