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企业并购:理论研究与实证分析

徐兆铭  
【摘要】: 随着我国改革开放的不断深化,企业并购——这个在西方经济发达的国家己经司空见惯的经济现象,也开始出现在我们的视野中。对于经济学人来说,思维的习惯常常会促使我们对企业并购这种现象提出几个问题: Ⅰ企业并购为什么会发生? Ⅱ企业家进行并购的动机是什么? Ⅲ企业并购对整个社会意味着什么? 理解企业并购的基础在于理解“什么是企业”。在科斯、张无常理论的启发下,本文将合约理论运用到对企业并购问题的分析中。我们的出发点是“关系性合约”。在此基础上,我们进一步把“企业是合约的联接”这个概念引伸为“企业是关系性合约的联结”,并将研究的视角集中到了合约的联结者——中心签约人身上。 作为关系性合约的联结者,中心签约人既是其他要素所有者的公共签约方,又是全部要素控制者。所谓企业的产权是指,中心签约人所拥有的、由全部要素所有者让渡的“要素控制权”,以及相应的制度性安排——“剩余索取权”构成的权利集合。企业产权是与中心签约人的合约地位紧紧联系在一起的,因而企业产权的转让与中心签约人合约地位的让渡就是一对等价的概念。不过就并购研究而言,“合约地位的让渡”这个概念可以使我们沿着合约人缔结合约、修改合约这个新的方向进一步深入下去。而“企业产权的转让”这个概念则将我们引上原有的新古典研究的范式。因而我们将企业并购理解为中心签约人的变更。 合约的缔结和联结离不开其存在的外部环境,而外部环境的变化将迫使合约人会对原有的合约做出相应的调整。对于市场上通行的合约来说,合约的调整包括:合约条款的变更以及合作对象的变更,但是关系性合约的条款是非常宽泛的,要素所有者的行动细节是由指挥者根据现实环境做出并随时修改的,因而合约条款的变更可以被中心签约人的指令变更所替代。相应地,关系性合约的变更经常地表现为合约对象的变更。作为合约对象的变更的一种主要形式,中心签约人的变更,就是中心签约人对外部环境变化的一种主动适应。 面对多种可能的选择(即对指令系统进行变更、对部分其他合约人进行变 内容提要 更和对自己的中心签约人地位进行变更),是什么原因最终促使他放弃了其他的 选择,而要对自己的合约地位进行变更呢? 现有的研究认为,通过企业并购活动,中心签约人可以获得一些新的(或 者说通过其他选择无法获得的)改善自身福利的途径。但是,即使这些所谓的 能够改善中心签约人福利的途径是可行的,这些理论无法解释,为什么大多数 企业非要等到企业外部环境发生变化之后才进行企业并购活动呢? 我们认为,中心签约人在选择企业并购活动时,似乎并不是(或不仅仅是) 因为企业并购所能提供的获利途径对中心签约人具有某些吸引,而是因为(或 更多地是因为)中心签约人在选择对指令系统进行变更、对部分其他合约人进 行变更时遇到了某些障碍。 在信息不对称的条件下,中心签约人在试图进行管理变革以适应企业外部 环境的变化时,会遭到其他要素所有者的反对,从而使管理变革的成本变得十 分高昂。迫于高昂的管理变革成本,原中心签约人人最后不得不放弃某些必要 的管理变革,从而使得关系性合约由于内部管理滞后而变得越来越不适应外部 环境。 其他要素所有者的之所以要反对中心签约人管理变革,其根源在于关系性 合约的某些特殊的制度安排使得其他要素所有者无法准确地判断中心签约人管 理变革背后的真实意图。而中心签约人的退出可以充当某种信号,使要素所有 者排除了对中心签约人机会主义行为的顾虑,并在新中心签约人实施同样的管 理变革时,采取更为合作的态度,进而降低了新中心签约人的管理变革成本, 增进企业的经营绩效。 本文共分为九章: 第一章是导论部分。在这一章中,我们简要地叙述了本文所要回答的问题 和研究思路。我们的研究思路是由三个命题构成的:第一个命题是,企业并购 的本质是中心签约人的调整;第二个命题是,企业并购是企业对外部环境变化 的一种主动适应;第三个命题,企业并购是管理变革成本的节约。 第二章是对企业并购概念、理论研究的回顾,在本章中我们主要回顾了理 论界在企业并购问题上的一些争论。此外,我们还对我国并购研究的现状作了 简单的评述。 第三章和第四章是对企业并购历史和宏观环境进行分析。通过研究我们发 现,企业并购活动与外部环境变化(尤其是某些重大的变化)之间有着较为密 内容提要 切的关系。这个结论为我们论证第二个命题提供了重要的证据。 第五章的题目是企业与企业并购的性质。在这一章中,我们比较全面地论 证了导论中提出的第一个命题。 第六章是关于企业并购过程的分析。在这一章中,我们运用合约理论解释 了在环境变化之后合约的调整过程。中心签约人的变更,就是中心签约人对外 部环境变化的一种主动适应。此外,我们还将中心签约人的概念扩展到现代企 业股东与代理人,论述了股东与代理人不同的并购偏好,以及现代企业内在的 扩张冲动。最后我们还解释了另一个资本要素所有者一一


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