资本市场中的投机泡沫、羊群行为和投资者心理

【摘要】： 近年来，投机性金融活动成为发展中国家金融危机的一个重要因素，金融自由化导致了资产价格泡沫，而投机泡沫的破灭引致银行部门危机，进而导致经济衰退。20世纪80年代的阿根廷、智利、墨西哥，以及近年来包括泰国、马来西亚、印度尼西亚和韩国在内的东南亚经济，都留下了投机泡沫破灭给经济带来的累累伤痕，它不仅给这些国家和地区的经济造成巨大伤害，而且波及到世界其他国家和地区。 因此，研究投机泡沫以及与之密切相关的投资者心理和行为，其意义不仅在于评估金融危机的性质，更重要的在于及早发现金融脆弱性，进而促使市场监管当局及时采取预防性措施。在中国加入世贸后经济开放度日益提高的背景下，进行投机泡沫和投资者行为的系统研究，对抑制过度投机、化解与防范金融风险、防止金融危机、保持股市和经济的健康发展都具有十分重要的理论意义和现实意义。 本文以中国证券市场和中国经济为背景，以投机泡沫为主线，系统地研究了投机泡沫产生、发展和破灭的过程以及对经济的影响，并从投资者心理和行为的角度对其进行了解释，同时检测了我国股票市场投机泡沫以及与之密切相关的羊群行为的存在性，在此基础上，提出了控制和化解投机泡沫、提高市场效率、促进资本市场发展的政策建议。主要内容和贡献如下： 首先，界定了投机泡沫和羊群行为的定义，全面系统地整理和评述了有关投机泡沫及与其形成密切相关的投资者心理和行为研究文献。 其次，从个人效用最大化的微观基础出发，在三个前提假定的条件下，给出了基本的定价方程式和研究投机泡沫的一般均衡框架。在此基础之上放松前提假定，将一般均衡框架下的理性投机泡沫推广到有限理性的情况。 第三，将研究投机泡沫的噪声交易模型(De Long et al., 1990a; Binswager,1999)动态扩展到基本因素是可变的情形，并考虑了证券市场具有交易税的情况，使噪声交易模型能更接近于现实，并且能更好地刻画投机泡沫的演变。 第四，在一般均衡框架下，采用具有技术进步和随机实质资本投资收益 内容提要 率的跨时迭代模型研究投机泡沫对经济的影响，推广了国外经济学家(五role， 2955;weil，1957:Blanch出妞助d Fisher，1989)的研究成果。同时对我国转轨时 期经济的动态效率进行了创造性地研究。 第五，采用金融计量经济学工具，尤其是近年来发展起来的持续期分析 和LSV检验技术，对中国证券市场投机泡沫和羊群行为进行实证分析和系统 研究，有别于国内其它定性和定量研究的文献。 最后，根据本文所得的结论，提出了一些具有建设性的政策建议，希望 这些建议能对控制和化解我国证券市场泡沫、提高证券市场效率、丰富金融 理论和指导金融实践均具有积极意义。