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我国货币政策对股票收益率的影响机制研究

侯礼  
【摘要】:货币政策是一国货币当局调控市场经济的一项非常重要的宏观经济政策。我国自改革开放以来,使用货币政策对国民经济采取了一系列的宏观调控措施,在30多年中积累了丰富的实践经验,取得了巨大的成功。货币政策的实行对包括股票市场在内的诸多经济市场都能产生极为重要的深刻影响。股票市场是一国金融市场的重要组成部分,它在资源配置、产权交易、风险管理和公司监督等方面所发挥的市场机制作用越来越明显、越来越重要。研究我国货币政策在股票市场上的传导途径,了解我国货币政策对股票市场的影响,无论对货币政策的制定者和实行者还是对广大股票市场的投资者,都具有非常重要的意义。 有关货币政策对股票市场影响机制的研究一直都是宏观经济学家和金融学家们所关注的焦点,国外许多专家学者对此问题有大量的研究,国内有关货币政策对股票市场尤其是股票收益率的影响机制问题的研究却稍显不足。在此,本文就我国货币政策对股票市场的影响进行细致地探讨,重点分析我国货币政策对股票收益率的影响机制。在理论分析的基础之上,使用我国2000年1月至2010年12月的宏观经济月度数据,本文对我国货币政策影响股票收益率的机制进行了实证分析,得到了一些富有启示意义的研究成果。 本文的理论分析部分以货币政策的基本理论为起点,主要从货币供给冲击和利率冲击两个方面分析货币政策对股票收益率的影响。货币供给冲击通过货币资产组合效应对股票收益率造成影响,主要是考虑到货币供给冲击能使通货膨胀形势发生改变,人们依据变化了的通货膨胀形势调整自己所持有的货币资产组合,从而引起股票供给与需求的变化,股票收益在这种供求关系发生变化的基础上发生变化。利用弗里德曼—施瓦茨货币供给模型,本文从理论模型角度进一步分析了货币供给和需求产生矛盾导致货币供求关系发生变化时货币供给冲击对股票收益的影响。此外,货币供给冲击也可能通过对利率产生影响进而影响股票收益率。 利率冲击对股票收益率的影响在很大程度上是通过对投资的影响实现的。一般地,只有在资本的边际效率大于利率时,投资变得有利可图,它才会发生。所以在资本的边际效率不变的情况下,利率越低,企业的投资愿望就越强烈。投资的发生和变化会改变资本品的供求关系间接地对企业的股票收益率造成影响,也能引起企业间的兼并收购从而直接对企业股票的收益率造成影响。此外,利率冲击引起的资产组合效应使各种资产的相对收益率发生变化,也能够影响股票的供求关系从而使股票收益率发生变化。戈登方程则考虑了利率对股票内在价值的影响,认为利率提高会使股票内在价值降低,股票收益也就随之降低。 本文的实证内容包括两部分:一是使用向量自回归模型粗略地研究我国货币政策冲击对股票收益率的影响程度,二是使用股票收益率—货币政策的马尔可夫转换模型考察我国货币政策对股票收益率是否存在着非对称性影响。具体的实证研究结果如下: 第一,使用向量自回归模型研究的结果显示,我国货币政策扰动冲击对股票收益率的变动具有比较显著的影响,其中货币供给扰动冲击对股票收益率变动影响的贡献度比利率扰动冲击大。股票收益率对货币政策变量的脉冲响应函数图像显示,货币供给冲击对股票收益率存在着较为显著的同方向影响,而利率冲击对股票收益率基本处于反方向影响状态,但影响程度不够显著。相比理论上同为货币政策重要中介指标变量的货币供给量,在我国利率并没有完全发挥出它应有的货币政策调控能力,货币供给冲击目前仍是我国货币政策主要的市场传导渠道。 第二,利用马尔可夫转换模型研究的结果显示,我国货币政策对股票收益率存在着一定程度上的非对称性影响,主要表现在货币供给冲击与利率冲击对股票收益率的影响在不同的市场状态(牛市与熊市)中强度有所不同。货币供给冲击对股票收益率存在着比较显著的同方向影响,且这种同方向影响在牛市状态中比在熊市状态中更加强烈与明显。利率冲击对股票收益率的影响主要表现为在熊市中降低利率可能对提高股票的收益率产生较大的促进作用,但这种可能性并不显著地存在;而在牛市中无论提高还是降低利率,对股票收益率的影响都不是很大。 最后,我们还用一般线性模型与非线性的马尔可夫转换模型进行了模型估计结果的比较,认为后者比前者对股票收益率受货币政策冲击的影响程度的把握更为细致与充分,所得到的实证结果也较前者更加精确与可靠。


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