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我国股票市场流动性与流动性风险溢价研究

张浩博  
【摘要】:流动性是股票市场存在和发展的基石,充足的流动性可以保障股票市场交易的顺利进行,若股票市场缺乏流动性,那么市场中的交易会难以顺利执行,并且由于失去了赖以生存的条件,市场将难以正常运行,所以,正是由于股票市场流动性的存在才保证了股票市场的健康稳定发展。股票流动性直接影响股票交易成本和流动性风险,可以对预期收益产生重要影响,股票市场作为金融体系中至关重要的一环,在维持金融体系的稳定和促进金融体系的发展中具有重要地位和作用。可见,研究股票市场流动性溢价和流动性的影响因素有助于投资者把握市场行情变动,更加合理的指定交易策略,有助于监管部门更好的监控市场状况,选择合适的调控手段,在适当的时机对市场进行调控,进而促进我国股票市场监管体系的完善,保障市场的健康平稳运行。本文在对我国股票市场流动性度量的基础上,运用GARCH族模型对我国股票市场流动性波动的非对称性进行了实证检验,通过ASV模型实证检验了我国股票市场流动性波动杠杆效应。实证结果发现股票市场流动性波动具有显著的非对称性,股票市场流动性波动对利空消息的敏感性要高于对利好消息的敏感性,流动性波动更容易受到“坏消息”的影响。我国股票市场流动性波动具有低波动和高波动两种状态,流动性波动在低区制状态下具有更快的衰减速度和更长的持续时间,并且波动具有阶段性,从高区制状态向低区制状态转移的概率高于低区制状态向高区制状态转移的概率;上海股票市场流动性波动和深圳股票市场流动性波动在区制持续时间和对波动性反应敏感程度上存在着差异性。本文在对我国股票市场流动性波动特征分析的基础上,通过常相关Copula模型、时变Copula模型、时变Copula GAS模型以及时变SJC-Copula模型对我国不同股票市场流动性波动与收益率之间的相关关系进行了实证检验。实证结果发现我国股票市场流动性波动与收益率之间存在着弱正相关关系;不同市场之间流动性波动与收益率相关关系以及尾部相关关系存在着很大的差异,并且同一市场在不同时期流动性波动与收益率相关关系以及尾部相关关系也具有差异性;我国股票市场流动性波动与收益率之间的相关关系存在着显著的时变特征,两者之间的相关关系随着股票市场行情的变动而变动;我国股票市场流动性变化率和收益率之间尾部相关性具有显著的非对称特征和时变特征。一般而言,国内外学者将流动性与收益率之间的关系分为两种:一种是可以预期的流动性对收益率的影响效应,称之为“流动性溢价”;一种是不可预期的流动性变化对收益率的影响效应,称之为“流动性风险溢价”。所以在实证检验我国不同股票市场流动性变化率与收益率之间的时变关系的基础上,依据流动性溢价理论,本文实证检验了我国上海股票市场流动性溢价的存在性,发现我国股票市场存在着流动性溢价现象,并存在显著的规模效应,但由于模型的不同价值效应的表现也不同。随后对样本进行行业分组,从行业分组的角度分析流动性溢价的存在性,发现不同的行业组合流动性溢价存在着很大的差异,除电信服务行业外,其余行业均存在流动性溢价现象,但考虑规模因素和价值因素后,部分行业的流动性溢价系数变得不显著。以股票规模和帐面市值比分别作为门限变量,运用门板门限模型实证检验了流动性溢价的规模效应和价值效应;以市场收益率为门限变量时,面板门限模型分析结果发现与传统分组方法结论不同,在市场上涨幅度较小时期与市场下跌时期,流动性溢价的表现具有一致性,此时流动性溢价要高于市场快速上涨时期,并且考虑规模因素与价值因素之后发现,市场不同时期流动性溢价减小。通过构建内生性两状态的markov区制转换模型对不同行业指数流动性与预期收益率之间的定量关系进行了实证检验,检验结果表明不同行业指数流动性与预期收益率之间的定量关系具有不确定性以及非对称性,各个行业流动性与收益率的相关关系在不同状态下存在着时变特征,并且不同行业相同状态下流动性与预期收益率之间也存在着很大差异性。本文在实证检验了股票市场流动性溢价的非对称性特征的基础上,采用时变模型对我国股票市场流动性风险溢价的时变特征进行了实证分析。为了更好的刻画资产收益中的市场异象的时变性特征,本文运用capm模型、经流动性修正的二因素capm模型,fama-french三因素capm模型以及经流动性调整的四因素capm模型对我国股票市场收益的风险溢价进行了实证分析,在此基础上,通过变系数状态空间模型对四个模型进行了扩展,然后运用扩展的时变模型进行了实证分析,对比实证估计结果发现四个时变模型对市场风险溢价和价值效应的刻画基本保持一致,对规模效应和流动性风险溢价的刻画在不同的时变模型中存在着差异;通过时变四因素capm模型的实证分析我们发现流动性风险溢价存在着明显的时变特征。不同时期股票市场流动性和流动性风险的特征存在着很大的差异性,所以不同时期投资者因承担流动性风险要求的溢价也存在着很大的差异。为了更好的把握流动性溢价和流动性风险溢价现象,在实证检验了流动性溢价的非对称特征以及流动性风险溢价的时变特征之后,本文分析了宏观经济因素对流动性溢价的影响作用,并通过bvar模型实证检验了宏观经济因素对股票市场流动性与流动性风险的影响效应,实证结果发现宏观经济因素对股票市场流动性与流动性风险的影响效应具有阶段性特征,并且不同的宏观经济因素对股票市场流动性与流动性风险在影响方向和影响程度上存在着差异。我国股票市场属于“政策市”,由于财政政策对股票市场的调控效果有限,并且成本更高,货币政策对股票市场的运行能够造成直接影响,为此本文着重分析货币政策对我国股票市场流动性及流动性风险的非对称影响。本文运用tvp-var模型进行货币政策对我国股票市场流动性时变影响特征的实证检验,发现货币政策的扩张可以促进股票市场流动性的改善,货币政策的紧缩会造成股票市场流动性的恶化;货币政策对股票市场流动性在不同时期的影响程度和持续时间存在明显的差异性。本文运用MS-VAR模型实证检验了货币政策对流动性风险的影响效应的非对称性,发现不同的区制状态下,货币供应量、利率对流动性风险的影响效应存在着较大的差异。


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