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经济周期、金融周期与货币政策关联机制的理论分析与计量研究

潘长春  
【摘要】:近年来,受实体经济增速下滑与资本市场大幅震荡等多重因素影响,有关实体经济周期与金融周期匹配的问题逐渐成为政府、学者与社会公众关注的焦点。实际上,始于2014年10月的此轮资产价格巨幅震荡和2015年末期的本轮房价周期已充分表明:实体经济周期与金融周期的繁荣衰退、历时长度,峰谷落差均可能出现很大程度上的错配,值得我们予以充分重视。有鉴于此,本文从实体经济周期与金融周期匹配的视角出发,对我国近十几年来的周期匹配机制进行了系统研究,同时还探讨了货币政策在调控实体经济周期和金融周期的过程中所发挥的作用,进而对这一领域内的研究进行了有效地补充和完善,具体而言,全文研究分以下几个部分进行。首先,本文在第1章中系统地对金融周期概念的产生过程进行了梳理,并发现:金融周期是指金融活动受到自身内部冲击或外部冲击时,通过金融体系传导从而形成的持续性、周期性的变化。随后,通过进一步研究发现,研究者多是从金融价格周期与金融稳定周期两个角度对金融周期展开研究,其中就价格周期而言,房产价格和股票价格是最常用的两种周期指标测度;而就金融稳定周期而言,研究者则更倾向于采取合成指数法进行指标构建。随后,全文研究按照金融价格周期与金融稳定周期这两大测度进行系统性展开。第2至4章主要是刻画金融价格周期、实体经济周期与货币政策之间的关联,从而为解析我国14-15年的股票热以及15年末期伊始的房产价格繁荣等典型化事实提供重要了理论支撑与经验证据。随后,从5章开始,全文进入金融稳定周期研究,第5章是我国金融稳定指数构建,而第6章采用TVP-VAR模型刻画了金融稳定周期与实体经济周期以及货币政策间关联机制的时变特征。这两章的研究,为研究者全面地理解近10几年来我国金融体系的稳定性及其和实体经济、政策调控间的关联性提供了相应的参考。总的来看,全文研究得出以下几部结论:首先就金融价格周期研究来看,在房产价格调控的过程中,信贷规模对房地产价格的影响最为有效。特别是对于发达地区,信贷规模在有效调控房价的同时不会影响到该地区的经济发展,体现出良好的协同特征。但是存款准备金率和利率对区域房产价格调控并未体现出明显效果,这说明,政府和有关部门若想使房产价格处于理性区位,其根本仍应从直接的信贷调控入手。第3章,从金融价格周期的另一重要测度--股票价格进行研究。结果发现,在理性投资者的假设之下,股票市场中将不可避免的出现投机性泡沫,并且股票市场中的理性泡沫还具有自我增长的特性。而就我国股票市场的实际经验而言,我国股票市场中的泡沫的积蓄与破裂时期呈现出按时间段集聚的现象。其中2005-2007年以及2014-2015年,我国股票价格出现了两轮典型性泡沫破裂与泡沫积聚,引致了较高的金融风险。随后,本章对股票价格泡沫的特性及其延展性进行进一步考察,结果发现,我国出现过的两轮资产价格泡沫仍属于理性泡沫,但是由于泡沫的产生通常具有一定的时间,并且会不断修正投资者的预期,因此通常具有长记忆性,这对实体经济的发展尤为不利,同时也会给政策调控带来软约束。最后,从政策调控的角度来看,货币政策对资产价格的引导作用始终有效,但是却具有明显的时变特征,特别是近年来中央银行连续使用降准与降息策略引导资产价格修正与实体经济复苏,这使得政策调整出现了明显的边际效用递减特征。第4章不再对金融价格指标进行区分,采用托宾的Q以及DSGE模型进行实证研究,结果发现利率对资产价格的调控具有调控力度强,回归期较长的特点。这表明虽然中央银行通过利率调控能够有效的对资产价格波动进行反馈,但是在货币政策的实施中应注意利率对资产价格水平的长期影响,从而更好的调控资产价格水平,熨平资产价格波动,维持金融市场的健康有序运行。第5章伊始,全文进入金融稳定问题研究,本章筛选了14个包含金融机构发展、金融机构脆弱性、资本市场状况以及宏观经济情况的核心指标拟合出我国的金融稳定指数,结果发现这一指标能够较好地刻画我国金融体系的稳定性与脆弱性,凸显了08年美国次贷危机时期与15年我国资本市场巨幅波动所造成的系统性金融风险。随后,第6章在这一指标的基础上进行了时变系统研究,结果发现金融稳定与经济增长间的相关性具有明显的时变特征,其中在次贷危机以前,二者的相关性较弱,而在次贷危机之后,金融稳定性对经济增长的推动作用不断增强,而经济增长也能够在中长期内有效地提升金融稳定性,特别是进入经济“新常态”之后,二者之间的相互依存关系显著增强。这说明,在当前系统性紧缩风险与金融风险并存的局面下,治理金融风险与促进实体经济发展具有协同特征。因此,政府和有关部门要高度重视二者的协调处理,从而在根本上确保经济增速在中高速上形成阶段性增长收敛,统筹经济增速换挡、政策刺激消化、产业结构升级与金融风险防范,进而使整个宏观经济系统在新常态时期内逐渐形成局部稳态。


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