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中国利率市场化进程中的货币政策传导机制研究

张男  
【摘要】:货币政策的传导机制一直都是货币政策研究中的关键问题。特别是对于正处于利率市场化进程与经济结构转型升级过程中的中国而言,随着利率全面市场化进程的逐步推进以及相关制度的不断完善,我国中央银行货币政策对宏观的影响方式也处于不断调整的过程中。值得注意的是,与理论中稳定的金融体系与完善的政策调控框架相比,我国本世纪初期我国金融体系的调整优化升级仅处于初级阶段,各个市场间存在相互分割的状况,货币市场化利率浮动空间严重受限,金融自由化拥有较大的提升空间与改进可能,种种原因令该时期关于我国货币政策传导渠道与传导机制具有潜在的阶段性特征。因此,在中国利率市场化进程这一具体政策框架下,从我国货币政策传导渠道与传导机制的潜在阶段性特征角度出发,探究中央银行货币政策调控目标与关键政策的演进对货币政策传导渠道以及传导机制的影响,不仅能够进一步解析我国的货币政策调控渠道与调控模式,同时够为我国的利率市场化进程提供有效的理论指导与实证检验。有鉴于此,本文结合我国宏观经济发展的阶段性特征,分别针对资产负债表渠道,金融机构信贷渠道,以及利率管制和存款保险渠道,深入探究货币政策传导渠道、传导速度和政策实施效果的变化情况,分析利率市场化进程中导致中央银行货币政策传导机制发生改变的影响因素等问题,这对新常态时期全面深化金融体制改革过程中极大程度地降低系统性金融风险产生和累积的可能性,以及促进我国宏观经济在中高速水平上实现稳定、持续增长的发展目标,都具有重要的理论价值和现实意义。全文分为6个章节进行研究,第一章是绪论部分,先详细介绍我国现阶段宏观经济发展背景并提出存在对货币政策传导机制的研究需求,构成了本文研究的逻辑起点。进一步,本章中依据政策传导路径的不同特征对货币政策的传导渠道进行了多层次的总结,系统地分析了货币政策不同传导渠道的政策传导机制、传导范围与传导效果,为后文中研究打下了理论基础。进一步,本章同时对不同国家利率市场化这一具体问题,以及不同国家利率市场化进程中货币政策传导机制演进的基本事实进行了详细的理论梳理与文献分析,特别是对我国利率市场化进程中货币政策中介目标的选择以及转变历程、不同学者对我国利率市场化进程中货币政策框架与传导理论的相关研究进行了详细的总结与综述。在以往研究现状的基础上指出本文研究的重点问题与研究目的,为后文的实证研究做出铺垫。第二章开始进入文章的实证研究阶段,本章从政策之间相互影响的角度出发,探究了利率市场化进程中,政策不确定性对我国宏观经济以及利率水平影响,利用包含潜在门限的时变参数向量自回归模型实证研究了我国货币政策对经济政策不确定性冲击的反馈机制。分析显示,中国经济和贸易的不确定性在明显上升,当前贸易政策不确定性是经济政策不确定性的主因,并且不确定性整体呈现出逆周期性,对经济发展具有负向的冲击。美国政府的行为和决策是造成不确定性的最主要因素,现阶段美国挑起的贸易摩擦是不确定性的主因。实证研究结果表明,面对不确定性的上升,我国货币政策对经济和贸易政策不确定性的反应十分迅速,不确定性往往引致宽松的货币政策。在经济平稳时期,货币政策对经济和贸易政策不确定性冲击的反应程度最低,在金融危机时期反映程度加大,在贸易摩擦时期的反应程度最大。第三章至第五章是利率市场化进程中货币政策的传导渠道分解研究。本部分创新性的将不同层面的货币政策传导渠道与现阶段我国面临的具体政策结构与经济形势相结合,进一步探究了我国已实行与未实行的利率市场化政策在具体经济背景下对不同渠道传导机制的影响。第三章将从货币政策的广义信用渠道这一角度出发,将社会融资规模分解为信贷、表外融资和直接融资三个信用扩张渠道,实证研究了我国货币政策的广义信用传导效应。结果显示,信贷在社会融资规模中长期占据主导地位,我国货币政策在广义信用渠道方面的传导仍然以信贷为主,表外融资次之,直接融资效果最弱。随着利率市场化的推进,货币政策向广义信用的传导力度和速度均有明显改善,应推进深层次结构性改革、利率并轨和实质上的市场化。结合研究结果和与现有文献的对比分析,本章对我国货币政策量价转型进行了进一步的理论探讨,从“总量——结构”的功能性角度提出构建一种新的“价格为主、参考数量”的货币政策量价搭配调控范式。第四章的研究将从我国宏观经济中出现的资产负债表衰退因素以及利率市场化进程的不断推进导致中央银行货币政策存在调控“困境”出发,利用包含有资产负债表衰退因素的DSGE模型,对我国利率市场化程度进行的指标量化,进而分析资产负债表衰退对货币政策调控效率的阶段性影响机制。研究结果表明,一方面,当模型系统中考虑资产负债表衰退因素时,紧缩型货币政策对宏观经济变量的影响效果得到相应的强化,并延长了相关变量对经济系统稳态的回归时间且增加中央银行货币政策调控的不确定性;另一方面,在模型框架中同时考虑资产负债表衰退和利率市场化程度变化时,利率市场化程度的增加将提高模型中相关宏观经济变量的响应程度并提高变量恢复稳态的速度,换言之,利率市场化进程的不断推进有助于提高紧缩型货币政策的调控效果。第五章的研究将从我国利率市场“双轨制”这一利率生成模式展开,利用DSGE模型对我国的双轨制利率生成模式、利率管制程度与市场化程度以及存款保险金制度等利率市场化进程政策与操作进行研究,重点探究利率市场化进程的不同措施与金融市场机制的完善对我国货币政策传导机制的影响。研究表明,中央银行对利率的管制一方面削弱了常规货币政策的调控效果,同时抑制了宏观经济的常规性波动,减少了经济活力。在我国利率市场化进程不断发展的大前提下,利率市场化进程的发展能够显著的提高中央银行常规货币政策的传导效率,释放市场潜能。逐步取消管制利率,让“双轨制”利率生成机制逐步回归市场化生成机制,是促进我国利率市场化进程,提高货币政策调控效率的一个重要组成部分。第六章的实证研究是对我国不同利率市场化程度下的货币政策传导机制检验。在探究了利率市场化进程中各渠道的传导机制以及方针效果后,最后本文将针对存款利率上限打开以后,中央银行迟迟没有推进市场轨和计划轨的双轨合并这一现实问题出发,对我国利率的渐进市场化与完全市场化后货币政策的整体调控效果进行研究,并且对未来我国利率市场化进程的推进给出相应的预测与展望。在宏观传导方面,渐进式利率市场化改革能够有效地优化利率传导机制,然而若是立即进入完全市场化状态,均衡利率水平的提升很可能降低经济行为对利率变动的敏感性,这说明尽管完全市场化不会改变利率宏观传导的有效性,但会降低货币政策的传导效率。在利率的微观传导方面,利率市场化改革着实加强了货币政策的微观传导效率。然而若是进入完全市场化状态,市场上的逆向选择风险会迅速放大,造成利率的微观传导失灵。


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