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结构性货币政策的作用机制及其有效性研究

姜旭  
【摘要】:结构性货币政策是近年来中国人民银行在货币政策领域的最新实践,也是建设现代中央银行制度和健全现代货币政策框架的重要组成部分。随着中国经济发展逐渐进入新常态,内、外部多种因素的共同作用加剧了经济与金融领域的诸多结构性问题。在经济转向高质量发展阶段的过程中,必须进一步转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力,而这对宏观经济调控、尤其是货币政策提出了更高要求。然而,想要进一步发挥货币政策的作用、从而实现诸多宏观调控目标,尚面临着政策传导机制梗阻、基础货币投放渠道不足、利率政策实施空间有限、金融体系发展有待完善、信贷错配与“脱实向虚”现象普遍、资产价格与全社会杠杆率高企、结构性通胀与系统性金融风险并存等一系列困难。这些困难既包括货币政策体系的自身问题,也包括复杂经济环境所带来的现实困难,同时又涉及经济转轨与深化改革所面临的新挑战。三者彼此关联、相互促进,但究其根本,上述问题均是在不同对象、不同层次、不同方面等维度上所显现出的各类结构性矛盾。正是在这一背景下,中国人民银行近年来陆续设计和实施了一系列以定向降准、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、定向借贷便利(TMLF)、定向再贷款等为代表的结构性货币政策工具,其广泛运用与日益凸显的结构性矛盾息息相关。各种政策工具均意在缓解上述结构性问题中的一项或多项,有着较为明确的指向性和针对性,旨在为深化供给侧结构性改革创造良好金融环境,并对经济结构调整和高质量发展形成有力支撑。“十四五”规划提出,要创新结构性政策工具,引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节支持力度。因此,对于结构性货币政策的分析,不仅具有一定学术价值,也具有重要的现实意义。然而,对于这类在实践中不断摸索创新、尚处于探索过程中的新型货币政策工具,相关文献中的概念界定却较为模糊,也鲜有研究从理论角度进行系统性阐释。而货币政策应当在多大程度上承担结构性调控功能,理论界对这一核心问题尚未达成共识。实际上,中国近年来的结构性货币政策实践,既不同于过去传统的总量货币政策,也有别于西方发达经济体的非常规货币政策,再加上由于中国的货币政策历来重视经济结构调整,结构性货币政策这一称呼的概念和内涵,随着背景和时期的变迁,已发生了较大变化。有鉴于此,本文按照“现实背景与面临问题→理论内涵与研究评述→政策现状与特征描述→作用机制与模型构建→政策效应与实证检验→研究结论与政策建议”的研究脉络,并紧扣深化供给侧结构性改革这一主线展开分析。各部分所采取的研究方法、研究内容、以及所得到的主要结论如下:第一,在简要回顾结构性货币政策发展历程与中国现实情况的基础上,对本文的选题背景和研究意义进行介绍,之后对本文的研究思路与框架进行阐述,并概括本文的研究方法与潜在创新。第二,围绕总量货币政策的结构效应与货币政策的结构性调控两组概念进行辨析与区分,然后通过比较和归纳狭义结构性货币政策与广义结构性货币政策、西方非常规货币政策与中国创新型结构性货币政策的联系与区别,进一步阐释结构性货币政策的内涵。研究认为,结构性货币政策不仅是弥补总量货币政策局限性的重要举措,也是经济结构调整与高质量发展的现实需要,不仅顺应了国际上对于货币政策创新发展的探索趋势,也是现代货币政策与金融体系构建的必然要求。结构性货币政策应始终坚持以配合供给侧结构性改革为重点,在完善货币供应调控机制、促进金融有效支持实体经济、引导完善现代金融机构体系方面发挥积极作用。在未来,结构性货币政策应以结构服务总量、纵向带动横向、促进金融改革、坚持市场导向、完善政策体系为发展原则。第三,通过建立一个多部门异质性NK-DSGE模型,对定向借贷便利、定向再贷款、定向降准等三类结构性货币政策工具规则进行建模,并利用数值模拟与脉冲响应考察结构性货币政策的作用机制,以及不同情况下的结构性货币政策规则与总量货币政策规则的协调配合问题,结果表明:(1)三种结构性货币政策工具均能对商业银行信贷结构产生积极影响,但对于产出结构、特别是对于中小企业产出的刺激作用,则相对较小。(2)三类结构性货币政策工具的数量型调控规则效果具有相似性,而价格型调控规则的效果则存在一定差异。(3)定向再贷款和定向降准主要以数量型调控为主,而定向借贷便利则兼具数量型和价格型调控的特点,同时在政策损失、扭曲程度以及流动性风险方面存在比较优势。(4)三类结构性货币政策工具与总量货币政策间存在一定政策干扰,在政策设计中需要充分考虑与总量货币政策的协调配合问题。第四,使用SV-TVP-FAVAR模型,并结合主成分分析法得到经济高质量发展指数,从而在宏观经济层面上分析了结构性货币政策对经济高质量发展影响的阶段性特征和政策效应,研究认为:(1)中国近年来的结构性货币政策受自身发展和外部经济环境等因素的影响,其结构性变迁大致可分为五个阶段,并主要沿着“拓宽基础货币投放渠道、补充流动性不足——完善央行流动性调控机制、畅通政策传导渠道——促进经济结构转型升级、助力经济高质量发展”的路径进行发展,在政策目标、政策特点、政策效果等方面,均与传统的总量货币政策有着较大不同。(2)结构性货币政策冲击对于经济高质量发展的影响主要体现在中长期,这与传统货币政策以短期调控为主的特点也存在明显区别。(3)在传导渠道方面,结构性货币政策更多地是通过利率及信贷渠道对经济高质量发展水平产生影响,相比总量货币政策更具市场化特点,且具有价格型调控的特征,其通过增强利率引导、优化信贷结构,为供给侧结构性改革和经济高质量发展营造了良好金融环境。(4)随着时间的推移,结构性货币政策对于高质量发展的支撑效应出现下滑,货币政策整体有效性下降、结构性改革的难度上升,但结构性货币政策的政策效果开始趋于稳定,这表明央行对于结构性货币政策工具的运用日渐成熟。第五,基于2014年—2019年109家商业银行的年度面板数据,通过一致估计固定效应面板随机边界分析方法,对商业银行成本效率进行测算,并使用Z值作为商业银行风险状况的度量。在此基础上,使用双向固定效应模型考察了以MLF为代表的借贷便利工具对商业银行效率与风险的作用。主要结论为:(1)借贷便利工具的数量指标和价格指标均能显著提升商业银行的成本效率,这表明借贷便利工具不仅能够通过提供额外流动性使商业银行受益,其作为价格基准和政策信号的作用也同样显著,通过商业银行的资产负债表,相关政策能够改善商业银行的经营情况、降低资金使用成本。(2)借贷便利工具的政策效果会由于商业银行自身特点而表现出异质性,城市商业银行与借贷便利工具的功能定位和交易要求最为匹配,因此其成本效率受借贷便利工具影响的显著性最高。(3)借贷便利工具虽然能够改善商业银行流动性成本和流动性易得性,但并不能藉此进一步促进商业银行向实体经济增加信贷投放,企业“融资难”的问题无法通过借贷便利工具解决。这说明现阶段MLF的效果更多地体现在流动性风险管理、基础货币投放、价格基准等方面,但在定向性、直达性等结构性调整作用上尚有所欠缺。(4)借贷便利工具可以通过流动性补充功能和促进监管功能两个渠道影响商业银行的风险管理能力,且对于不同类型银行的影响渠道和政策效果也表现出异质性特点。第六,使用混频VAR对结构性货币政策对中小微企业的有效性进行了实证检验,并通过混频Granger因果检验进行了进一步分析。主要结论为:(1)定向信贷支持能够明显改善中小微企业的经营状况和民间融资成本,具有较强的普惠效应。从影响渠道来看,定向信贷支持具有与财政政策类似的效果,主要通过缓解中小微企业融资约束,提高中小微企业的发展水平,促进经济基本面的复苏与改善,进而间接导致民间借贷利率下降,而并非是通过增加信贷供给来降低民间借贷利率。(2)借贷便利类工具能够促进信贷资源向中小微企业倾斜,进而改善其经营状况,但现阶段其对于中小微企业的经营状况和民间融资成本的支撑作用较为有限,单纯依靠借贷便利类工具无法满足广大中小微企业的融资需求。(3)中小微企业的发展与宏观经济水平的关联度较高,且对于宏观经济环境变化十分敏感。无论是借贷便利类工具还是定向信贷支持,其影响程度都远低于宏观经济环境变化,这体现了货币政策在支持中小微企业发展方面的局限性。与此同时,由于脱实向虚问题的存在,总量货币政策的逆周期调控不仅没有改善中小微企业的经营状况,还推高了民间借贷成本,这说明货币增发推高金融资产价格并对中小微企业形成了挤出。结构性货币政策是总量货币政策的必要补充,也是完善现代金融体系、构建现代中央银行制度的重要组成部分。本文结合多种理论与实证方法,对各类结构性货币政策工具的作用机制进行了分析,并考察其政策效果,在总结和归纳结构性货币政策特点的基础上,验证了结构性货币政策的有效性,同时也指出了现阶段各类结构性货币政策工具的局限和不足。本文认为,虽然现阶段结构性货币政策还存在种种不足,但在总量稳定的基础上,利用结构性货币政策进行结构调控和优化,对引导金融服务实体、增强金融普惠效应、促进政策框架转型、完善市场化调控机制具有重要意义,同时也能够为进一步深化供给侧结构性改革创造良好金融环境,对经济结构调整和高质量发展形成有力支撑。


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