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资本市场开放对管理层机会主义行为的影响研究

赵东  
【摘要】:我国改革开放40多年的实践经验表明,坚持对外开放是过去经济完成高速增长的重要基础,也是未来经济实现高质量发展的必然要求。作为对外开放政策的重要组成部分,资本市场开放允许境外成熟投资者参与我国上市公司股票交易,促进了资本的跨境自由流动,对于改善资本配置效率,推动资本市场健康发展具有积极的促进作用。沪港通、深港通等股票交易机制作为我国资本市场开放进程中的关键步骤,其政策目标之一就是通过引入香港地区的成熟投资者,引导A股市场的价值投资,改善信息环境,有效促进资本市场服务微观实体经济发展。从理论上讲,扩大资本市场开放能够对上市公司管理层的运营决策形成强大的监督效应,抑制管理层的机会主义行为,促使他们加强信息披露、规范经营行为、提高公司治理水平。因此,基于互联互通政策的实施背景,深入考察资本市场开放如何影响管理层机会主义行为,具有重要的实践价值和理论意义。基于此,本文以信息不对称理论、委托代理理论和投资者认知假说为基础,以我国上市公司作为研究对象,借助互联互通政策实施的准自然实验平台,分别从归类变更盈余管理、公司费用粘性、超额在职消费等视角,理论分析和实证检验资本市场开放对管理层机会主义行为的影响及其作用机制,力求获得资本市场开放在加强信息披露、规范经营行为、提高公司治理水平等方面的经验证据。本文所得主要研究结论如下所述:首先,关于资本市场开放对归类变更盈余管理的影响,本文实证检验发现,互联互通政策实施后,标的上市公司的归类变更盈余管理水平显著小于非标的上市公司,这说明,资本市场开放能够缓解管理层操纵核心盈余的机会主义行为,对于改善上市公司的盈余结构信息质量发挥着治理效应。而且,股权集中度越大,资本市场开放对归类变更盈余管理的抑制作用越强。进一步地,影响路径检验认为,互联互通政策实施后,标的上市公司的会计稳健性的加强、外部审计质量的改善和分析师关注的增加抑制了管理层操纵核心盈余的机会主义行为。另外,按照产权性质分组的截面差异检验发现,相对于国有上市公司,资本市场开放对民营上市公司的归类变更盈余管理的治理效应显著更大。其次,关于资本市场开放对公司费用粘性的影响,本文实证检验发现,互联互通政策实施后,标的上市公司的费用粘性显著小于非标的上市公司,这说明,资本市场开放能够缓解管理层利用资源调整决策获取私利的机会主义行为,有助于提高公司的内部资源配置效率。而且,股权集中度越大,资本市场开放对公司费用粘性的抑制作用越强。进一步地,机制检验结果表明,互联互通政策的实施通过促使标的公司改善会计信息质量、提高外部审计质量以及分析师关注有所增加,有效约束了管理层在费用调整上的机会主义行为。另外,根据产权性质分组,实证检验结果认为,互联互通政策实施后,国有上市公司的费用粘性的下降幅度比民营上市公司更大。最后,关于资本市场开放对超额在职消费的影响,本文实证检验发现,互联互通政策实施后,标的上市公司的超额在职消费水平显著小于非标的上市公司,这说明,资本市场开放能够约束管理层过度使用在职消费的私利侵占行为,有助于提高公司的隐性契约效率。而且,股权集中度越大,资本市场开放对超额在职消费的抑制作用越强。进一步地,作用机制检验发现,资本市场开放约束管理层的超额在职消费行为的路径是通过促使公司提高会计信息质量,降低信息不对称水平,继而压缩了管理层利用职务消费获取私有收益的空间。另外,当公司外部信息环境较差时,互联互通政策的实施对标的公司超额在职消费的治理效应更大。根据以上研究内容与结论,本文的研究贡献主要体现在以下三个方面:第一,在研究内容上,从多个角度完善了研究框架,补充了现有的文献体系。本文系统地揭示了资本市场开放对管理层机会主义行为的治理效应,有助于理解资本市场开放在改善公司信息披露质量、提高公司经营效率和治理水平等方面所起到的积极作用,既拓展了资本市场开放经济后果的研究边界,也深化了归类变更盈余管理、公司费用粘性、超额在职消费等影响因素的研究链条。第二,本文的实证检验有效缓解了资本市场开放经济后果研究领域普遍面临的内生性问题。本文以我国上市公司作为研究对象,基于互联互通政策实施的准自然实验平台,通过构建双重差分模型可以更准确地识别资本市场开放与管理层机会主义行为之间的因果关系;在此基础上,本文还进行了倾向得分匹配(PSM)、安慰剂检验(Placebo Tset)等一系列稳健性测试;这不仅可以控制以往跨国研究中所面临的制度环境、社会文化等遗漏变量导致的参数估计不一致的问题,还能够利用这一政策的外生冲击排除互为因果关系存在的可能性,而且,也有效规避了资本市场开放衡量偏误带来的干扰。第三,在政策实施效果上,丰富和深化了互联互通政策所产生的公司治理效应的研究文献。沪港通、深港通等互联互通政策是我国资本市场对外开放进程中的关键步骤,这种市场交易制度的变迁势必会对上市公司产生重大影响。对此,本文从归类变更盈余管理、公司费用粘性和超额在职消费等不同视角考察了互联互通政策的实施在抑制管理层机会主义行为过程中所发挥的作用,这不仅有助于社会各界深入理解资本市场开放创新机制的实施效果,也为我国政府继续扩大资本市场开放,完善互联互通政策提供了经验借鉴。


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