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股权结构对中国上市公司投资行为扭曲影响的研究

张艳秋  
【摘要】: 根据代理理论,企业主要行为主体的投资动机存在差异,治理特点不同的企业,其行为主体之间的制衡关系存在差异,这将影响企业投资决策的形成,甚至导致投资行为扭曲。本文基于代理理论,首次将控股股东、管理者、债权人、中小股东等企业主要行为主体纳入同一框架,研究中国制度背景下,企业主要行为主体的投资动机,及主体之间的协调制约关系对投资行为的综合影响,从而揭示中国上市公司投资行为扭曲的现状及其产生机理。 考虑到股权结构包括股权集中度和股权性质两方面内容,任何一方面发生变化,均可能导致企业的实际控制主体发生变化,且各行为主体的优势对比关系发生变化,企业代理关系的内容及其在投资方面的表现随之发生变化。因此本文从股权集中度及股权性质两个维度对股权结构进行分类,在此基础上,研究各种股权结构类型的企业,行为主体的投资动机及主体之间的协同制约关系对投资行为的影响。考虑到外部市场环境对内部治理因素的效用可能具有调节作用,这将影响企业的投资行为,因此本文对外部市场环境与投资行为扭曲的关系进行了研究。 本文研究发现,股权性质不同的企业投资倾向性存在差异,另外,即使同一股权性质的企业,随着股权集中度发生变化,企业的实际控制主体及投资倾向也可能发生变化。中央部委控股企业及中央直属企业所有者缺位现象严重,管理者始终在投资行为中占据主导地位,这两类企业的管理者主要基于行政目标而非经济利益的考量,通常对投资风险持规避态度,具有投资不足倾向;地方国企控股企业和民营企业随着股权由分散到集中的变化,控股股东的“掘隧道(tunneling)”行为逐渐取代管理者的“帝国建设(empire building)”行为,通常更加偏好投资。关于外部市场环境的研究,发现外部市场环境改善对地方国企控股企业及民营企业“掘隧道”目的的投资过度行为抑制作用显著。


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