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后股权分置时期终极股权结构与公司绩效研究

李志刚  
【摘要】: 股权结构是研究公司治理的基础性问题。股权结构(Ownership Structure),也称为所有权结构,是指公司不同性质的所有者在公司总股本中所占的比例。公司的股权结构决定了公司控制权在股东间的分配,从而决定股东在公司内部决策中的话语权和决策权,最终将影响公司绩效水平。近年来国内外学者对股权结构与公司绩效的关系进行了深入的探讨。LaPorta, Lopez-de-Silanes Shleifer (1999)开创性地通过追溯上市公司股东控制链以鉴别终极控制股东的研究范式,使得股权结构与公司绩效的研究跨入了一个新的时期。 股权分置改革是中国证券市场发展过程中具有里程碑意义的一件大事,股权分置改革改变了公司部分股份的流通属性以及导致股东持股比例发生了重大改变。股权结构的变化对上市公司的财务决策行为将产生怎样的影响?这些变化最终对于公司绩效又会是什么样的影响?目前上市公司是否存在最优的股权结构?回答以上问题是本论文研究的主要目的。 本论文研究内容是基于终极控制权下的股权结构与公司绩效之间的关系,采用终极控制股东控股比例、两权分离度及股权制衡度来度量上市公司股权结构,分组实证检验不同性质、级别、时期的终极控制人对上市公司财务决策、代理成本,以及公司绩效的影响。本论文得到如下研究结论: 1.在终极股权结构与资本结构的关系研究中发现,国有属性的上市公司终极控制权比例对资产负债率呈现显著的负向影响,并且股权分置改革没有改变这种关系,但在分组检验中却发现,拥有控股股东的公司在后股权分置时期仍然呈现负向影响关系;而非国有属性公司由04年-06年期间的负向影响在后股权分置时期变得不显著。 2.在终极股权结构与投资决策的关系研究中发现,对于国有属性与非国有属性的上市公司整体样本而言,在后股权分置时期,终极控制权比例对资本支出呈现显著的负向影响,但在分组检验中则发现有所不同。两权分离度对于国有属性公司资本支出的影响在04-09年期间一直不显著,但在分组检验中的结果差异很大。 3.在终极股权结构对现金股利的影响关系研究中发现,从国有属性与非国有属性公司分组的整体样本而言,在04-09年期间终极控制权比例对现金股利一直呈现显著的正向影响关系,但这种关系在国有属性进一步分组的检验中却并不总是成立的。股权制衡度水平对于现金股利的影响基本上一直呈现显著的正向影响。 4.在研究终极股权结构与股东之间代理成本的关系时发现,国有属性的公司终极控制权比例对股东间代理成本的影响一直是显著的负向关系,但分组检验发现绝对控股组的实证结果却是显著为正向。非国有属性公司在04年-06年随着控制权比例的上升代理成本也会升高,但在后股权分置时期却显著为负向影响。无论从股权制衡度还是两权分离度来看,非国有上市公司都存在着很强的侵占中小股东利益的动机,但在国有属性的公司却没有发现类似的证据。 5.在终极股权结构对管理层与股东间代理成本的研究发现,在国有属性公司样本整体检验中,终极控制权比例对销售及管理费用率的影响由正向转为后股权分置时期的负向,但对于分组检验的结果来看,没有找到终极控制股东发挥对管理层实施有效监督的证据。 6.在研究终极股权结构对公司绩效时,从财务绩效和市场绩效来展开。终极股权结构与财务绩效关系研究时发现,对于国有属性公司,在后股权分置时期终极控制权比例与财务绩效呈现显著的倒U型,出现了最优控股结构;在进一步的分组检验得到更为明确的结果是,拥有控股股东的公司(相对控股与绝对控股)在后股权分置时期均出现了最优股权结构。另外,研究还发现,无论是从整体还是分组检验,股权制衡程度对于财务绩效的影响都一直表现为显著的正向影响关系。在研究股权结构对市场绩效的影响时,我们发现国有属性公司终极控制比例与Tobin'Q之间的关系呈现显著的U型关系,这一点刚好与财务绩效的检验结果相反。在股权制衡度对市场绩效的影响结果是一致的,都呈现出显著的正向关系。 通过以上研究所得到的主要结论,我们还得到了对国有属性与非国有属性的上市公司两点重要的启示: 第一,在后股权分置时期,国有属性上市公司的股权结构出现了最优结构,第二大股东对公司的制衡作用在提高公司绩效方面的作用是积极的,没有证据表明国有属性的上市公司控股股东持股比例的提高会增加侵占中小股东利益行为的动机。所以对于国有属性公司的监督和支持,目前应该以充分发挥大股东之间股权制衡作用为主,过分关注控股股东侵占中小股东利益的行为不应该是问题的关键。 第二,在后股权分置时期,非国有属性公司控股股东的持股比例与财务绩效之间呈现正向的影响;其他大股东的股权制衡积极作用在非国有属性公司同样起作用;但是有证据表明股权制衡程度对股东间代理成本的作用是正向的,存在着在大股东之间共谋以侵占中小股东利益的可能性;两权分离度越大,股东间的代理成本也越高,这一点在国有属性上市公司没有发现。 本论文的创新点主要包括三个方面: 一是建立了“股权结构—财务决策—公司绩效”的理论体系,并充分考虑两类代理成本(管理者与股东的代理成本以及股东之间的代理成本)对公司绩效的影响。 二是建立了按照“性质—比例—时期”分组实证检验的研究框架。这可以使研究过程更为细化,使实证结果更为准确,避免了总体样本的均值化而掩盖了一些真实信息。 三是通过实证研究得出后股权分置时期终极股权结构与公司绩效关系的一些新证据。研究发现,在后股权分置时期,国有属性的上市公司出现了最优股权结构,并且股权制衡水平对于公司绩效发挥了积极的促进作用;而非国有属性的上市公司终极控制股东存在侵占中小股东利益的倾向,但这一点在国有属性公司没有发现。这些相关的结论丰富了国内股权结构的研究内容,以及为监管层提供了有帮助作用的信息。


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