我国商品期货市场效率实证研究

【摘要】：自我国期货市场经过两次大规模治理整顿步入规范的轨道以来,取得了相当大的发展,尤其是随着期货市场成交规模的大幅增长以及期货新品种的不断推出,我国期货市场也出现了再度繁荣的景象,在这种形势下,我国期货市场价格吸收反映信息的效率如何也成为期货理论界与实务界共同关注的焦点。 国外学者对西方发达成熟的期货市场价格行为和效率的实证研究由来已久,相对而言,国内关于期货市场价格行为和效率的理论研究和定量研究还比较缺乏。本文首先对期货市场效率进行了界定,认为期货市场信息效率的研究与检验可以从两个不同侧面来进行:即对期货价格序列自身进行随机游走假设检验,以及研究期货价格序列与同期现货价格序列之间的信息传递机制。本文从考察期货市场基本特性即期货市场的波动性和流动性入手,从上述两个不同侧面对我国主力品种期货市场的信息效率进行了细致地实证研究。本文主要的实证工作和实证结论包括: 通过对期货市场波动性和流动性进行研究,对我国期货市场样本期内的整体状况有了一个比较清晰的认识。在期货市场波动性的研究中,首先采用无条件波动度量方法对1999.1.4～2006.1.4整个样本期内期货市场的波动性进行了估计,然后根据无条件波动估计结果,对总样本进行了阶段性划分,进一步采用条件波动GARCH和EGARCH模型对两个子样本阶段波动性的集聚效应和非对称效应进行了分析,发现期货市场波动性存在显著的波动集聚现象和非对称现象,且在两个子样本阶段波动的非对称效应相反。在期货市场流动性的研究中,采用一种价量结合修正流动性比率指标L对1999.1.4～2006.1.4整个样本期内期货市场的流动性情况进行了考察,并利用非参数检验方法对期货市场在不同阶段的流动性差别进行了纵向比较,发现期货市场流动性水平总体上呈逐步提高的趋势;另外结合期货市场波动性的阶段性特征,分析了两个子样本阶段下期货市场流动性的变化情况,即相对于子样本一阶段,期货市场的流动性水平在子样本二阶段显著提高。 在期货价格有效性的随机游走假设检验中,以1999.1.4～2006.1.4整个样本期内的大豆、小麦、铜、铝连续期货价格序列为研究对象,并依据期货市场波动性研究的数据分段方法对整个样本进行阶段划分,采用方差比检验方法并结合单位根方法对期货价格是否遵循随机游走假设进行了实证检验。首先利用单位根检验得到各期货价格序列均为非平稳的I(1)过程,说明各期货价格序列均具有随机趋势成分;利用方差比方法考察随机游走增量的自相关性时选择异方差情形下的方差比统计量的结论,结果显示铜期货在两个样本阶段均“不能拒绝”随机游走假设;而其它品种在两个样本阶段的市场效率却发生了变化演进,即大豆、铝期货由子样本一阶段的“不能拒绝”随机游走假设转变为子样本二阶段的“轻度拒绝”随机游走假设,而小麦期货由子样本一阶段的“拒绝”随机游走假设转变为子样本二阶段的“不能拒绝”随机游走假设,这说明相对于子样本一阶段,小麦期货在子样本二阶段市场效率得到了一定程度的提高,而大豆和铝期货在子样本二阶段的市场效率却出现了一定程度的下降。 在期货价格与当前现货价格之间的信息传递效率研究中,以1999.1.4～2006.1.4整个样本期内的大豆、小麦、铜、铝连续期货价格序列与其相应的现货价格数据为研究对象,采用VAR模型、Johansen协整检验、误差修正模型、Granger非因果关系检验、Hasbrouck信息份额模型等多种统计方法对期货价格与同期现货价格之间的主导关系与信息传递机制进行了实证研究。首先通过Johansen协整检验得到:各品种期货价格与同期现货价格之间均存在长期协整关系;通过误差修正模型和Granger非因果关系检验发现:总体来说,大豆、小麦、铜和铝各品种的期货价格能够“领先引导”相应的现货市场价格,而现货市场价格并不具有引领期货市场价格的能力;在此基础上进一步通过Hasbrouck共因子模型计算各品种期货市场与现货市场的信息份额得到:大豆、小麦、铜和铝期货市场的平均信息份额分别为:84.9%,78.5%,57.7%和75.9%,而相应的大豆、小麦、铜和铝现货市场的平均信息份额分别为:15.1%,21.5%,42.3%和24.1%,可见,各品种期货市场的平均信息份额均不同程度地大于其现货市场的平均信息份额,同时,冲击反应分析也显示:各品种的期货市场对现货市场的影响均大于现货市场对期货市场的影响,这些结论都进一步证实了上述误差修正模型及Granger非因果关系检验的实证结论,即相对于现货市场,各品种的期货市场能够更快速、有效地吸收和反映新的市场信息,从而在期货市场与现货市场之间的信息传递中和同期价格发现中居主导地位,这也从另一个不同侧面体现了大豆、小麦、铜和铝期货市场的信息效率。