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证券市场中的噪声交易研究

贺学会  
【摘要】:基于证券市场发展现实的迫切要求和对西方金融市场发展趋势的认识,本文主要以证券市场中的噪声交易为主题,在全面引证和评述相关金融学文献的基础之上,对证券市场噪声交易的来源、噪声交易影响资产价格的因素以及噪声交易理论的政策含义等问题进行了较为正式的讨论,并对我国证券市场的噪声交易进行了一个初步的实证描述和分析。 尽管我们并没有将全文划分为几篇,但我们仍然能够看出文章的思想脉络,掘此可将全文分为几大模块。第一部分是准备与铺垫阶段,主要包括引言、第一章和第二章。这些章节主要涉及的是文章的理论与实践背景、文献的系统回顾与评论,以及噪声交易存在的实据证据。这一部分主要是界定文章的主题以便统领全文,使全文的立论建立在比较可靠的基础之上。 第二部分是第三、四、五章。在这三章中,作者主要分析了噪声交易的来源,并根据这些噪声交易的不同形成机理,将经典的噪声交易文献分别划分为信息型、代理型和操纵型三种不同类型的噪声交易模型,以便加深对噪声交易机制的认识。 第三部分是第六章。这一章主要是一个关于噪声交易影响资产价格的模型,从框架上看,它建立在DSSW的经典模型基础之上,但作者对其中的噪声交易者行为特征作了与DSSW不同的假设,形成一个在噪声交易者过度反应为基本特征的模型。文章通过考察对资产基本面冲击的基础上,用这一模型解释了资产价格的波动和泡沫的形成机制。 第四部分是第七章。这一章是一个对我国证券市场噪声交易现状的一个非正式讨论。作者首先针对三种不同的噪声形成机制,分析了我国证券市场适合噪声生存的情况,解释了为什么我国证券市场噪声交易过高。然后,我们通过对一种个体投资者为主体的被动型噪声交易的实证分析,对该类噪声交易者的生存状况进行了考察。 文章的最后是总结全文的研究结论,并给出了一个关于噪声交易的政策含义。这一章中,作者并没有给出一个完整的政策理论,而只是一些初步思考,是因为系统的政策理论必须建立在可靠的理论和经验研究基础之上,而本文的初步研究显然还不符合这一要求,因此,只能将这一目标寄望于将来的努力。 本文的研究得出的结论主要集中有以下几个方面。一是关于噪声交易的存在性。我们通过考察机构投资者和个人投资者的行为特征,发现这两类投资者 摘要 都存在着进行噪声交易的动机和表现,其中最显著的表现方式就是羊群行为。 从理论的角度考察,噪声交易概念基于近几十年来行为心理学的研究进展。这 些进展一方面包括心理学家所做的大量心理实验所形成的判断,认为人类不符 合完全理性的假设,代之以有限理性的概念,并具体研究了各种所谓直观推断 方法以及由此形成的直观推断偏差;另一方面,以Kahneman and Tversky为代 表的心理学家发展了以展望理论为代表完整的理论模型,试图从理论高度重新 解释投资者的心理与行为机制。 其次,关于噪声交易的来源。按照噪声交易的噪声源和形成机制来分析, 可以将噪声交易分为三类:一类是与信息质量和信息处理机制有关的;一类是 与委托一代理问题有关的;第三类是与证券操纵行为有关的。对于第一种类型 的噪声形成机制,我们采用DSSW模型来进行解释,它表明,由于部分投资 者普遍接受了一个有偏的信息,或者是对信息的处理有偏,但它们却依据这一 有偏的信息或信息处理结果作为投资决策的依据,从而使这些投资者对资产的 需求与理性需求发生系统的偏离。对于代理问题噪声交易的研究,我们主要介 绍了Trueman和Dow一Gorton两个模型,这些模型表明委托一代理关系是内生于 证券市场委托一代理关系的一个重要噪声源。第三种噪声交易是与价格操纵行 为有关的。在噪声操纵行为中,操纵者通过提交包含有噪声交易的指令,使普 通投资者面对一个包含主动性噪声的指令流,从而也进行被迫的噪声交易。尽 管操纵者在提交噪声交易指令时,这些指令本身是亏损的,但它却通过发送噪 声而使自己具备了关于市场结构和指令流的信息优势,从而为后期的市场操作 赢得利润空间。 对于噪声影响资产价格的机制,我们建立了一个描述噪声交易者以对资产 基本面信息的过度反应为特征的噪声交易模型。在噪声交易者对基本面信息存 在过度反应倾向的条件下,如果资产的基本面面临冲击,噪声交易者的过度反 应特征将会使这种基本面冲击得以放大,从而对资产价格有着更重要的影响。 对我国证券市场现实的考察中发现,我国证券市场的噪声交易现象远较发 达国家更为严重,这与我国证券市场发展历史过短、证券市场监管能力不足甚 至与我国信用文化缺失的文化背景有关。对我国证券市场现实的这种判断显然 进一步彰显了本研究主题的重大意义。


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