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交易成本与资本结构研究

齐行黎  
【摘要】:Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理标志着现代资本结构理论的诞生,半个世纪以来,资本结构理论已经形成了包含丰富观点的众多流派。我们认为,人们对企业经济性质的深入理解是推动资本结构理论不断发展的潜在动力。资本结构选择归根到底是一种企业行为,对企业组织功能、边界等特性的深入理解,必然有助于人们更深入地认识隐含于资本结构决策背后的内在逻辑。从这个角度来观察现存的资本结构理论,我们发现它们都和特定的企业观点密切相关。本文试图基于企业的交易成本观点来探讨最优资本结构决策问题。交易成本经济学是现代企业理论的一个主要分支,在理解企业性质和行为的多个方面,它都获得了成功应用。然而,基于这个框架的资本结构理论还没有获得充分发展,本文尝试在这方面做一些努力来扩展和完善现有文献的观点。 债务和股权是两种不同性质的治理模式,在协调投资者与企业的关系方面,它们表现出明显区别的特征。债务以一种规则性的方式来协调交易关系,在涉及不确定性和资产专用性的场合,规则性的治理模式使得任何事后调整都会带来高昂的讨价还价成本并损害企业连续性经营的价值。与之对应,股权这种治理模式更为宽容和富有弹性,因此避免了强制性治理的那些成本,但它的参与性质又会带来官僚主义成本并造成激励损失。有鉴于此,企业选择何种类型的资本结构取决于它自身组织交易的特性,通过把治理结构的类型与交易的特征相匹配就能够达到节约交易成本的目的。 对上述资本结构交易成本分析的一个重要扩展是融入来自委托-代理框架的某些观点,这个扩展的目的是把对资本结构选择行为的理解置于一个更为完善的企业观点之上。鉴于委托-代理框架和交易成本经济学都只描绘了现实企业的某些侧面,我们探讨了两种框架结合的可能性。我们认为,企业应该被看作一种同时提供事前激励和事后治理功能的组织形态,这种组织形态的生成是为了适应不对称信息和不完全信息产生的问题。在这个基础上,我们认为资本结构决策应同时考虑不对称信息引发的代理冲突以及对合同关系事后调整所导致的利益冲突。 我们利用中国上市公司的数据对交易成本与资本结构间的联系做了实证检验,同时,我们也回顾了一些主要的、与我们这里的研究相关的资本结构实证文献,以寻找对我们观点的间接支持。以700多家上市公司1998至2003年6年的数据作为实证样本,我们发现,资产专用性和不确定性的确与资本结构负相关,这验证了我们的观点。以1000多家上市公司2003年的数据作为实证样本,我们发现资本结构表现出明显的行业特征,这间接验证了我们的观点,这是因为行业内公司往往面临更为相似的不确定性和资产专用性,如果资本结构的交易成本分析是正确的话,我们将能看到资本结构表现出明显的行业特征。


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