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关系投资研究

李有彬  
【摘要】: 全球资本市场的发展历史表明,股权机构化(Institutionalization of Equity)是当今资本市场最重要的发展之一,机构投资者在全球资本市场上的股权地位上升已经使其对公司治理的影响显著增强,机构投资者的作用成为公司治理研究的一个重要课题,Lashbrooke(1995)甚至声称,公司治理问题不再是交易和经济学问题,而是机构投资者采取积极还是消极态度的问题。 关系投资(Relational Investing)是西方研究者和法学研究者常讨论的机构投资者积极参与公司治理的机制之一,这一概念包括公司治理和投资两方面内涵,是积极的公司治理和长期投资的有机结合。本文研究后提出,关系投资不仅是一种机制,而且在某种程度上是一种正在形成的公司治理模式。关系投资的出现是机构投资者对内外因素适应的结果,这些因素包括法律和政治等制度、机构自身运营特点以及投资风险控制等因素。 这一治理模式是由机构投资者主导,建立在机构投资者的相对(适度)集中股权结构为基础,这种结构介于高度分散股权和高度集中股权之间。 本文分析指出,从公司治理角度看,作为一种治理机制,关系投资与并购、董事会、产品市场、经理人市场等内部和外部机制存在互补或替代关系,能较好地纠正外部监督扭曲与内部监督不足,降低代理成本;从投资角度看,机构投资者将关系投资作为管理投资风险的一种机制和投资策略,以克服相对分散投资策略中的集中风险以及市场流动性风险等。 外部治理模式以分散股权为基础,代理问题发生在经理与股东之间,经理人侵占股东利益,主要依靠并购机制解决代理问题;内部治理模式以适度集中股权为基础,代理问题主要发生在大股东和小股东之间,表现为大股东监督过度和侵占(Expropriation),或经理人合谋侵占小股东利益。本文认为,关系投资治理模式以适度股权集中为基础,主要利益冲突发生在机构投资者和小股东及经理人之间,在以非控制权为目标的关系投资治理模式中,这种利益冲突并不激烈。 本文还将关系投资机制和其它机制进行了比较,并认为,与其它治理机制相比,关系投资治理机制更加灵活多样,可通过正式形式的股东提案或非正式形式的电话联系和秘密谈判对公司治理施加影响,也可通过单一或多种机制配合来解决股东与经理人员之间冲突,兼顾内部机制与并购等外部机制的综合运用,从而在一定程度减轻了股权高度集中和股权高度分散下的代理问题,是一种可行的治理模式。而传统的两种公司治理模式中治理机制主要局限于分散股东下的并购和高度集中下的大股东控制和安排等机制。关系投资还具有并购机制难以比拟的优点:机制的灵活性和多样性,以及监督的持续性。 关系投资将公司治理和长期投资紧密结合,坚持股东利益至上原则,并追求股东价值和公司长期价值的最大化,这有利于公司的长期发展和资源配置的优化,这对我国坚持科学发展观促进经济长期稳定增长具有重要的理论和现实指导意义。 本文共分八章,对关系投资进行了较全面的分析和研究。第一章是导论,说明选题原因,简要介绍了关系投资的内涵,指出了关系投资治理模式正在形成,同时还介绍几组概念、研究范围、思路和创新点;第二章对股东至上观点和相关利益者观点、内部治理模式和外部治理模式理论进行了回顾,并提出关系投资治理模式假说,分析了关系投资的股权结构基础和关系投资机制的特点;第三章分析了机构投资者的异质性,考察并比较了股东能动主义和关系投资的缘起、涵义和产生背景,指出短视主义与关系投资是互反概念,并进行了比较,为描述机构投资投资者的行为提供了一对潜在的有用工具;第四章分析了关系投资产生的理论背景。不仅从公司治理角度分析了关系投资的合理性,而且从投资理论视角分析了关系投资作为投资管理策略的一部分的理论动因,并介绍了一个关系投资模型。第五章分析其它治理机制的局限,并指出了关系投资与其它存在互补和替代关系的可能性和途径;第六章深入研究和归纳了关系投资的模式、内容和方式,并调查了我国资本市场上机构投资者的长期投资行为和股东能动主义案例;第七章对关系投资者进行了成本收益分析;第八章分析了我国发展关系投资的可行性,并提出关系投资是与我国现状相适应的治理模式。


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