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股指期货影响股市波动的机制解析与实证检验

蔡向辉  
【摘要】: 股指期货市场以期货交易方式复制了股票市场的现货交易,服务股票市场发展的定位十分清晰,规避价格风险、稳定市场运行的作用受到广泛重视,已经成为基础性的风险管理工具和股市内在稳定机制的重要组成部分。但围绕股指期货稳定作用的争论一直没有停止。在此次国际金融危机之后,在股指期货于2010年4月16日正式登陆我国A股市场之际,深刻借鉴国际经验,深入研究股指期货对股市波动的影响及机制,具有更加重要的理论和现实意义。 在此背景下,本文着重探讨股指期货影响股市波动的作用、机制及效果,着重从风险管理(交易执行)和价格发现(信息传播)两个方面,解析股指期货影响股市波动的不同作用机制,并将通过对全球主要市场实证检验的方式,检验各种角度下实际影响效果,探寻更为科学合理的影响判定指标,丰富和完善已有研究,为我国股指期货市场建设与发展提供借鉴。在结构上,全文分为八章、四个层次。其中,“研究基础”为第一、二章,是导论和文献综述部分;“研究展开”为第三至六章,详细论证股指期货对股市波动的作用机制及其影响,这是文章主体;“研究深化”为第七章,在金融海啸这个特殊背景下观察股指期货对股市波动的影响;第八章为“研究总结与建议”。在研究线索上,全文采用了“发现问题-分析问题-解决问题”的逐层深入的逻辑思路。其中,第三章“发现问题”,对全球主要市场的实证检验结果分析结果与已有研究结论的不一致性都未对股指期货稳定市场的作用加以充分而有力的肯定,引发进一步深入探究;第四、五章“分析问题”,分别从股指期货的两大基础功能和对股市的最重要的制度完善,即风险管理和价格发现入手,分别论述了各自作用机制下对股市波动的可能影响;第六章“解决问题”,剥离信息效率提升引起的股市积极波动的影响,提出以引发股市过度波动的正反馈交易作为指标,并检验效果。 本文认为:第一,股市波动率变化不是评价股指期货市场稳定作用的恰当指标。基于GARCH系列模型(EGARCH和TARCH),对全球12个主要市场的检验结果表明,股指期货对股市波动的影响效果并不如想象的理想。这与已有研究中结论分歧较大的局面相吻合。第二,股指期货风险管理功能有助于降低股市波动,作用直观、明显。股指期货的出现,完善了股市风险管理方式,即剥离股市风险,实现从股票市场向期货市场的风险转移;分散股市风险,实现从厌恶者向偏好者的风险转移;优化风险结构,提高股市风险管理的针对性和有效性;优化投资退出机制,降低避险操作对股市的冲击影响;发挥期货交易优势,提高投资者避险操作的执行效率。对全球8个主要市场的10个指数的实证检验表明,股指期货具有降低系统风险的积极作用;成熟市场股指期货降低系统风险的作用更明显;行业指数期货降低风险的作用不如市场指数期货;境外上市指数期货品种也能够发挥降低风险作用。第三,股指期货价格发现功能对股市波动的影响则比较复杂。股指期货价格发现作用,在扩大信息容量、加速信息流速、缩短冲击反映过程方面可能引发股市由于新信息引起的积极波动,这在中国台湾及欧洲市场上有所体现(但香港市场并未出现此情况):在提供现货定价参考和提示等方面有助于提高股市可预测性,缓和价格波动。第四,股指期货对抑制股市正反馈交易的作用,是股指期货市场稳定功能的微观行为基础,充分囊括了股指期货在交易执行、规避风险以及信息传播等方面可能对股市波动产生的影响,有效区别并剔除了冲击反映加快、信息流速提高、信息效率提升对股市积极波动的健康影响,是一个更加科学合理的角度和作用检验指标。对全球8个市场的10个指数进行的实证检验表明,股指期货的确对抑制股市正反馈交易有积极作用。其作用机制包括:信息效率提升降低正反馈交易者的跟风行为;促进正反馈交易者从股市转移至期货市场;投资管理方式的优化使得部分正反馈交易者不必被动追涨杀跌;套利行为限制了正反馈交易的价格空间;正反馈交易影响随着股市波动的降低而降低,等等。第五,危机条件下股指期货稳定作用得以充分发挥。以美国芝加哥商业交易所(CME)上市的E-mini SP500指数期货为样本,通过对美国商品期货交易委员会(CFTC)的大户报告所揭示的达到报告标准的交易者(Reportable Trader)数目及持仓数据的深入分析,有力地证明机构投资者在危机期间大量使用股指期货进行避险,发挥了非常正面的市场稳定作用。其作用实现机制包括保值避险机制、价格平抑机制、价格提示机制、预期稳定机制和流动性提供机制等。 本文最主要的创新在于,从风险管理和价格发现两个作用渠道,和绝对指标(波动率)、相对指标(系统风险)和行为指标(正反馈交易倾向)三个观察角度,以全球共13个主要市场的20个指数及其期货作为检验样本,纵深地实证分析了股指期货与股市稳定之间的关系,较为全面地解读股指期货市场稳定作用,准确地挖掘到了股指期货稳定作用的行为基础,提出了更为科学的股指期货稳定作用的判别指标,研究及其结论比较新颖,很有意义。此外,采用向量误差修正模型、信息份额模型、长短期模型、脉冲响应函数分析、方差分解、多元回归、GARCH及其拓展模型等多种方法,深入研究中国香港恒生指数期现货价格发现关系,结论丰富、有新意;以金融海啸为背景、对美国股指期货市场的交易基础及稳定作用机制分析等一系列研究也比较新鲜。


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