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上市公司股权分置改革中的两个定价问题

汪义昊  
【摘要】:中国的资本市场正在通过上市公司股权分置改革,建立起一个坚实、平等的制度平台,给市场创造一个蓬勃发展的未来。在改革的实践中,绝大多数上市公司选择非流通股股东向流通股股东送股的方法来解决股权分置问题,同时一些上市公司还在股改方案中增加了附送权证作为部分对价。所以对非流通股和权证进行合理的定价是上市公司股权分置改革的核心问题。本文对上述两个定价问题,从理论与实践两方面进行了比较深入的研究。 在对前人的研究结果进行总结归纳的基础上,文章主体的第一部分首先分析了各种解决非流通股定价问题的计量模型。通过比较发现这些计量模型虽然都有各自的优点,但是普遍存在着计算复杂或可操作性不够的问题。股权分置改革可以看作是一次上市公司价值再造的过程,在此假设基础上,文章通过建立送股率函数来描述送股率和非流通股折扣率之间的内在联系。该模型说明了送股率高低是由上市公司的股本结构和非流通股折扣率共同决定的,同时该模型还具有形式简单,便于操作的优点。利用这个结果文章得到了中国上市公司非流通股折扣率的均值估计,实际的送股水平也证明该估计具有合理性。 文章主体的第二部分讨论了权证定价问题。宝钢权证是股改中产生的第一只权证,理论上其定价问题可以通过Black-Scholes公式解决。通过各种办法估计参数之后,我们计算得到宝钢权证的理论价值。但是市场实际的交易价格在整个权证存续期内一直和理论价值存在巨大差距。本文分析了可能造成这一现象的各种原因,最后认为是权证特殊的交易制度影响了市场的供求关系,从而削弱了Black-Scholes公式的适用性。 文章的最后部分讨论了这次上市公司股权分置改革的意义。总的来说,中国的股权分置改革给了上市公司一次价值再造的机会。通过这次改革,原先的流通股股东对上市公司的持股比例得到提高,新的金融产品和交易制度被引进,大量的流通股股东在股改过程中得益。二级市场正走出熊市低谷,迎来繁荣。但是两个定价问题的研究结果也同时表明,上市公司增加的价值相对较多地流向了非流通股股东。


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