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我国货币流动性与内在价值模型实证研究

朱智勇  
【摘要】:现代社会当中,经济活动日益发达和活跃,资本和财富的力量可以使国家蓬勃崛起,也可以使大厦一夜间倾颓。而资产价格决定了财富的多寡、资本的流向,资产价格的准确和稳健可以成为社会健康发展的基石,它的泡沫化以及随之而来的剧烈波动也可以使社会陷入动荡和衰退的梦魇。对于现代社会的许多方面而言,资产价格都是一种决定性的因素,这就是为什么无数学者、商界精英、政府决策者都为之瞩目,这也是为什么现代金融学的产生和发展主要是围绕资产定价问题进行的。几十年来,资产定价问题的研究从未中断,但即便如此,也未能避免2007年美国次贷危机引发的资产价格下跌逐渐扩大为金融危机甚至全球性经济危机。现实催促着各国专家学者继续对资产定价问题进行更加广泛和深入的讨论。重新审视现有的资产定价工具,细致地探讨其有效性和改进的方向,是其中非常重要的一环。现有资产定价模型在各种情况下的适用性和定价效率如何?这些模型的定价效率受到哪些因素的影响?其中的影响机理是怎样的?当这些资产定价模型的定价效率下降时,是否意味着非理性情绪主宰了市场交易?对这些问题的探索和考察,对于我国资产价格及波动的监管和经济健康稳定运行,对资本市场的价值发现与融资功能的顺利实现,以及我国投资人的教育及引导,都将具有非常重要的理论和现实意义。本文从如下几个方面进行了研究,并对以上问题进行了探讨:第一,本文采用1999-2013年的数据,在较长的时间跨度内验证了Ohlson(1995)模型和Zhang(2000)模型在我国资本市场环境下的适用性和定价效率。实证结果显示,剩余收益RI与账面价值BPS均具有较强的价值相关性,且均能够提供可观的增量信息。对于主板与创业板这两类性质区别较大的上市公司,Ohlson(1995)模型也能够有效地进行差别定价。但是,模型整体定价效率低于传统的EPS~BPS模型。另外,Ohlson(1995)模型进行定价时能够有效地反映现有研究中所使用的较为典型的风险因子所包含的风险信息。对Zhang(2000)模型的实证检验显示,Zhang(2000)模型所包含的定价因子也都具有显著的价值相关性,且相互具有增量信息含量,能够在一定程度上对于主板和创业板公司进行差别定价。在1999-2013年的大部分时间区间内,Zhang(2000)模型的整体解释度均高于Ohlson(1995)模型的解释度,并略高于传统的EPS~BPS定价模型,这一方面说明了每股盈余EPS所包含的信息含量显著高于剩余收益RI,另一方面也说明GROWTH所包含的新增信息含量较少,这说明其他与公司未来权益收益率相关因素信息含量的变化不能用来解释模型整体解释度的波动。第二,本文重点探讨了货币流动性与Ohlson(1995)模型、Zhang(2000)模型解释度之间可能存在的协整关系。这一部分的实证结果表明,在1999-2013年区间内,货币流动性与Ohlson(1995)模型解释度存在显著的负相关协整关系,这说明当其他因素不变而货币流动性趋紧时,Ohlson(1995)模型的定价效率较高,反之,货币流动性趋于宽松时,Ohlson(1995)模型的定价效率将有所下降。对于Zhang(2000)模型的相应检验证明,Zhang(2000)模型的定价效率与货币流动性指标之间也存在显著的负相关协整关系,这一结果与Ohlson(1995)模型的相应结论可以相互印证。从两者的比照结果来看,模型解释度与狭义货币M0之间的协整关系最为显著。同时,结合GROWTH变量所含新增信息含量较低的事实,可以得知,当货币流动性升高,EPS、BPS、RI等指标的信息含量下降时,其他与未来权益收益率相关因子的信息含量并未显著随之上升,这预示着Ohlson(1995)模型与Zhang(2000)模型定价效率的降低很可能伴随着交易噪音成分的增加。第三,本文直接探讨了我国资本市场成立以来,货币流动性与交易噪音之间的相关关系,并进一步探讨了这种影响的传导机制。从理论上来说,货币流动性的变动一方面导致资本市场风险溢价随之波动,进而导致资产价格的大范围变动,另一方面资产价格的趋势性上升或下降向动量交易者传递了较为清晰和强烈的价格信号,触发更大规模的正反馈交易,使得资产价格呈现出更加明显的过度波动,偏离其内在价值的程度更甚,此时VRT指标应当显著降低。实证结果显示,季节性货币流动性指标,尤其是M0相关指标与当季VRT指标之间存在着显著的负相关关系,并且在控制市场整体盈余收益率与系统波动性之后,这种负相关关系仍然显著,这与本章的理论预期完全吻合。接下来,本章在上一部分研究成果基础上,针对货币流动性波动的对资产定价的信息效应与噪音效应进行了区分,进一步确定了我国现阶段资本市场环境下,货币流动性的噪音效应是占据主导地位的。


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