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产业效应视角下中国企业兼并问题实证研究

李瑞海  
【摘要】: 企业兼并(Mergers Acquisitions简称MA)是公司重组的重要形式,对于国家产业与经济结构调整,有着十分重要意义。我国的企业兼并活动从上个世纪八十年代末期开始出现,随着国内市场经济的步伐和资本市场的发展呈现出逐渐加剧的趋势。企业兼并作为一种企业要素资源调整的重要方式,对于优化产业结构,提高资源配置效率,实现经济可持续发展具有重要的现实意义。 但是也应当注意到,由于我国正处于转轨经济时期,市场机制还不健全,企业兼并活动具有特殊性,如:兼并活动中短期行为和投机性行为严重,虚假兼并和财务性兼并活动较为突出,这必然影响我国兼并活动的实际效果,甚至掩盖了兼并的实质性经济意义。有鉴于此,本文从产业效应视角,以经济效益问题为核心,通过严格而科学的筛选,选取了1994年到2003年期间1000个左右的企业兼并样本,从多视角研究了兼并企业的经济效益,如:不同兼并主体(主并方和被并方)、不同参照系(大盘和板块因素)、产业效应(产业类型、产业周期和兼并类型)、时间效应(短期、中期和长期)等,这些研究成果在时间跨度、问题的广度和宽度上都超过了以往的研究,从而有利于全面和科学地认识我国转轨经济时期的企业兼并活动,主要研究内容包括: (1)第一章简要阐述了本研究的理论和现实意义,企业兼并的概念、模式和经验;并结合我国企业兼并的实际情况,确定了本文研究的几个关键性问题。 (2)第二章主要分析了我国企业兼并现状和阶段性、普遍性和特殊性,并重点实证分析了影响我国企业兼并的宏观因素和产业因素。 (3)由于企业兼并的一个核心问题是经济效益,所以本文运用大量的篇幅来研究企业兼并的经济效益,第三、四、五章分别运用股价绩效法、财务绩效法和数据包络算法(DEA)评价三种手段,从不同的视角来分析企业兼并的经济效益;同时,这三个方面的研究还具有依次递进的层次关系,股价绩效研究法下的结论通过财务绩效法得到进一步阐述,而数据包络算法评价则是对财务绩效法所发现的报表性重组嫌疑结论的确认。 (4)鉴于企业兼并的经济效益较差的事实,且没有明显证据表明上市公司的兼并活动是追求产业效应,而国内的企业兼并活动却快速增加的事实,第六章针对兼并动机进行了实证分析,提出我国兼并的两元动机理论,即在正常体制条件下追求规模化和效率化经营,而在转轨体制特定条件下追求局部和短期利益最大化;并就产业链视角的兼并动机问题进行了分析。 (5)第七章分析了通过兼并活动达到规模化和效率化经营的必要性,结合我国产业结构现状,分析了其存在的问题和成因,认为我国企业通过兼并活动追求规模效应具有紧迫感,并就转轨经济时期规模效应和社会福利改进的一致性进行了理论分析,同时选取四个典型产业进行了案例研究。 在上述研究内容中,本文采取实证研究范式,借助产业经济学、统计学、财务会计和数据包络算法等相关工具,基于过去十年企业兼并的数据和资料,通过大量的数据运算,针对我国企业兼并产业效应的时机、动机、经济和社会效益等方面进行较为全面的分析,主要创新性包括: (1)企业兼并时机的研究。在宏观层面,我国企业兼并活动与宏观经济和经济自由度具有正相关性,而与股票指数的相关性较弱;在产业层面,资本密集型和Tobins’Q较高的产业发生企业兼并的频率较高,而产业成长性和产业收益率对兼并频率没有影响。 (2)企业兼并动机的研究。我国当前的企业兼并具有”两元”动机,一种是在正常体制条件下追求规模化和效率化经营,这可以视为是一种战略性动机;第二种是在转轨体制下追求局部和短期利益最大化,这是一种战术性动机;由于我国国有经济在国民经济中占有很大比重,所以政府应当结合市场经济规律对企业兼并活动进行必要的干预,以引导兼并活动达到追求产业效应的目的。 (3)企业兼并经济效益的研究。在事件研究法下,短期股价绩效较好而长期股价绩效却较差,横向和纵向兼并的股价绩效较好而混和兼并的股价绩效较差;从产业特征来分析,市场集中度高、高新技术产业和具有国际竞争力的产业主并方的股价绩效较好;进入壁垒较高产业被并方的股价绩效较好。在财务绩效研究法下,兼并企业的财务绩效在兼并当年迅速改善,而在兼并后一年却显著下降,在兼并后短期内财务指标的迅速变化说明兼并企业存在报表重组的嫌疑,其中被并方尤为明显;借助DEA方法对兼并企业效率评价的结果证实了被并方企业具有特别明显的报表性重组特征。 (4)企业兼并社会效益的研究。针对我国企业规模较小,而效率差别较大的现状,通过非对称市场结构模型和产业链视角的兼并理论分析了兼并活动的社会效益情况,并就产业链视角下的企业兼并问题进行了研究;同时选取了汽车、家电、钢铁和啤酒等行业进行了案例分析。 实证研究既可以检验兼并理论,又可以指导兼并实践,对于实践性很强的企业兼并问题,实证研究显得尤为重要,本文的实证研究成果主要包括以下创新点: (1)企业兼并产业效应的研究。主要内容包括:(a)兼并时机方面,资本密集型和Tobins’Q较高的产业发生企业兼并的频率较高;(b)兼并动机方面,分析了追求短期经济利益的战术性动机和追求产业整合的战略性动机;(c)兼并经济绩效方面,分析了影响股价绩效和财务绩效的产业效应因素; (2)企业兼并的经济效益研究。本文即研究了兼并的短期效益,也研究了兼并的长期效益,认为兼并的短期经济效益较好,但长期经济效益却相对差,这不仅表现的股价绩效上,也表现的财务绩效方面;对于造成这种现象的原因,本文从过高的控制权转移收益和财务报表的虚假性重组两个方面进行了深入分析。 (3)企业兼并的转轨经济特征研究。从我国企业兼并活动与发达国家企业兼并活动的对比来看,认为我国处于西方第一次兼并浪潮过程中,且具有明显得转轨经济特征,这种特征在兼并时机、动机、经济和社会效益等各个方面都有所体现。 总之,本文从我国企业兼并的实际情况出发,针对转轨经济时期企业兼并活动进行了较为系统的研究,并在此基础上提出了若干意见和建议,这即有利于我们科学地认识和把握当前的企业兼并活动,同时也有利于合理制定相关的政策和措施,具有一定的学术和现实意义。


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