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中国上市公司的投资行为与效率研究

徐磊  
【摘要】: 投资决策是企业面临的最重要的财务决策之一,涉及到资金的筹集和配置效率,对公司的运营和发展具有不可替代的作用,一直受到财务学家、经济学家和实业界的普遍关注。投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础,影响着公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价,是公司财务决策的起点。 我国资本市场属于新兴市场,存在很多不完善之处,影响着上市公司的投资行为和效率。我国上市公司处于大股东超强控制状态,大股东拥有足够多的控制权以制定符合其意志和利益的投资决策。尽管股权分置改革可以在一定程度上改善公司治理结构,但不可能从根本上改变大股东控制状况,可见,大股东控制仍然是后股权分置时代上市公司的重要特征。同时,我国股票市场短期投机交易偏好占主流,上市公司迷失了业务发展方向,投资行为短期化。在这种背景下,上市公司的投资行为在某种程度上被严重扭曲,因此,我国上市公司资金配置效率低下的主要原因在于企业存在普遍的非效率投资行为。 随着我国资本市场的发展,基于中国资本市场环境和公司治理结构特点,研究上市公司投资行为和效率问题显得特别必要和迫切。因此,本文从公司治理的角度,采用定性分析和定量分析相结合的方法,研究我国上市公司的投资行为特征和效率表现,并提出相应对策和建议。本文的工作对于我国上市公司投资行为和效率的研究、监管机构的政策制定、上市公司的持续发展、投资者的决策行为等都具有重要的理论价值和现实意义。 本文以计量分析为主要工具,重点研究了我国上市公司投资行为的结构和分布特征,从融资行为、治理结构、流动性水平和产品市场竞争四大因素对上市公司投资行为的影响,研究了上市公司自由现金流的过度投资问题,分析了投资行为对企业价值和企业业绩表现的影响关系。除了第一章的“绪论”、第二章的“文献回顾”和第九章的“结论与研究展望”外,本文的研究工作主要在四个层次上展开: 第一层次(第三章):描述了上市公司投资支出的结构和分布特征,从不同的视角研究我国上市公司的投资行为特征,包括投资的构成、分布状况、时间特征,并分析不同规模、年度、行业上市公司的投资分布状况。研究表明:(1)在上市公司2000-2005年各年度及合并数据投资支出的统计分布中,折旧与摊销水平的比重较小,而新增投资水平占据主体。(2)上市公司控股股东的性质和控制权结构对投资行为产生重要的影响,国有法人股控制上市公司的投资规模相对较小,而国家股和民营控制上市公司的投资规模相对较大。(3)中成长性公司和高成长性公司的平均投资水平要高于低成长性公司,反映了这些公司具有较高的投资机会,并能够凭借自身的成长机会优势获得相对充足的资金,以支持企业的投资需求。 第二层次(第四章、第五章和第六章):分别从投资行为的影响因素、自由现金流的微观运用、投资行为的企业价值效应三个角度来逐层深入探讨中国上市公司投资行为和效率的特征,这三个视角是逐层递进的关系。第四章分析了融资行为、股权结构、资产特性和产品市场竞争四大因素对上市公司投资行为的影响,从特定的侧面对我国上市公司的投资行为提供一种解释。主要结论是:(1)企业的融资规模与投资水平之间存在显著的正相关关系,融资规模对上市公司投资行为的扩张具有正向激励效应。(2)大股东控制对投资行为具有重要的影响效应,第一大股东持股比例与总投资支出和资本性投资支出之间存在显著正相关关系。(3)资产特性对企业投资行为的影响是不可忽视的,资产流动性与投资水平之间具有负相关关系。(4)上市公司的总投资支出、资本性投资支出、增量投资水平与经营风险和竞争能力之间具有显著的正相关关系,上市公司面临的经营风险和竞争激烈程度越大,其投资活动将越活跃,导致投资规模的提升。 第五章从微观视角分析了上市公司自由现金流(FCF)的使用问题,并分析了与过度投资和投资不足的关系。主要结论是:(1)我国上市公司存在一定程度的过度投资倾向,造成了筹集资金的盲目使用,不利于上市公司的健康持续发展,也削弱了其在资本市场上进行后续融资的能力,并带来了我国资本市场整体声誉的下降。(2)对于FCF0的样本公司,上市公司可能不具备良好的投资机会,总投资水平和期望新投资水平都存在明显的下降,企业没有消耗大量的资金,存在资金闲置现象,因此自由现金流为正。(3)对于FCF0的样本公司,其总投资水平、新增投资水平和期望新投资水平都显著为正值,说明企业存在过度投资倾向,导致企业的自由现金流为负,必须依赖外部融资来满足投资的资金需求。 第六章以资产注入为对象研究了上市公司的资本配置效率,并分析了上市公司的投资效率和企业价值,重点检验了投资支出和股权结构对投资效率的影响程度。主要结论是:(1)从总体上来看,上市公司的投资水平与企业的财务业绩指标具有正相关关系,而与现金流指标、托宾Q和M/B具有显著的负相关关系。(2)上市公司的主营业务利润率(MROA)、净资产收益率(ROE)、资产周转率(ASST)、经营活动现金流(CFO)等业绩指标则没有表现出随着资本性投资支出上升的趋势,而是表现为下降为主的趋势,在一定程度上说明资本性投资缺乏效率。对于衡量企业市场价值的两个指标Q和M/B,则表现出随资本性投资规模的增加而提升的分布特征。(3)从增量投资支出来看,财务效率指标(总资产收益率(ROA)、主营业务利润率(MROA)、净资产收益率(ROE)、销售利润率(ROS)、ASST和CFO)对新增总投资支出的回归系数显著为正值,说明增量投资支出与企业投资效率之间具有显著的正相关关系。而企业的市场价值指标托宾Q和M/B对新增总投资支出的回归系数显著为负,企业的市场价值并没有随着增量投资规模的增加而上升。(4)ROA、MROA、ROE、CFO对第一大股东持股比例平方的回归系数显著为正,而企业市场价值指标托宾Q和M/B对第一大股东持股比例平方的回归系数显著为负,表明业绩指标和市场价值指标之间存在背离的关系。第三层次(第七章):以万向钱潮(000559)为例,分析了上市公司的投资结构和投资行为,考查了投资活动为万向钱潮带来的影响,从盈利能力、运营能力和现金流水平来分析公司业绩的变化。本章的重要结论有两个方面:(1)民营控制的企业具有较大的代理成本,存在一定程度的过度投资倾向,从而造成了资金配置的效率较低,对企业的发展不利。(2)股权分置改革改变了上市公司的治理结构,促使大股东更加关心上市公司的运营效率,从而使得公司的投资效率大大提升。 第四层次(第八章):探讨了规范上市公司投资行为和提高投资效率的方法,包括加强和完善信息披露机制,强化对投资活动的外部监督与控制,完善上市公司的治理结构等方面。从这些方面努力,不仅可以建立上市公司生存的良好市场环境,而且能够改善上市公司自身的竞争能力和发展能力,优化投资行为,提高投资效率,最终带来上市公司经营业绩和市场价值的提升。 本文的主要创新之处如下: 1.从融资行为、股权结构、资产特性和产品市场竞争四大因素探讨了对上市公司投资行为的影响,构造了综合性的分析框架。国内学者很少从这四个方面进行定量分析。研究表明:融资规模、第一大股东持股比例、经营风险、竞争能力与投资水平之间存在显著的正相关关系,而资产流动性与投资水平之间具有负相关关系。从这四个方面来分析影响上市公司投资行为是一个新的尝试,从多个视角对我国上市公司的投资行为提供了合理的解释。 2.设计期望投资模型来度量自由现金流、过度投资和投资不足,从而更有力地检验代理理论对企业投资水平与内部产生现金流相关的解释能力。现有的研究主要从定性分析来探讨我国上市公司的非效率投资问题,缺乏定量分析的支撑,而本文构造了投资水平的期望模型和自由现金流的计算方法,探讨了上市公司自由现金流的过度投资问题。创新之处具体表现在:(1)当FCF0时,上市公司可能不具备良好的投资机会,总投资水平和期望新投资水平都存在明显的下降,存在资金闲置和投资不足现象;(2)而当FCF0时,其总投资水平、新增投资水平和期望新投资水平都显著为正,说明企业存在过度投资倾向,必须依赖外部融资来满足投资的资金需求。 3.从经营业绩指标和市场价值指标研究了我国上市公司投资效率的表现特征,分析投资行为对企业业绩表现和市场价值的影响效应。创新之处体现在:(1)从总体上来看,上市公司的投资水平与企业财务业绩指标具有正相关关系,而与现金流指标、托宾Q和M/B具有显著的负相关关系;(2)当考虑资本性投资支出时,上市公司的业绩指标主要表现出随资本性投资支出增加而下降的趋势;(3)增量投资支出与企业投资效率之间具有显著的正相关关系,而市场价值并没有随增量投资规模的增加而上升。上市公司的投资支出水平对业绩指标和市场价值指标的影响效应之间存在一定程度背离的关系。


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