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中国上市公司债务期限结构研究

王东静  
【摘要】: 亚洲金融危机的爆发和我国一些大型集团公司深陷财务危机而不能自拔的事件,使得公司债务期限结构问题受到越来越多的关注。我国上市公司长期以来债务融资中短期负债占居主导地位,约占总负债的86%,而发达国家如法国、德国、英国和美国的公司短期债务比例约为40%、43%、53%和28%。那么,我国这种短期债务主导型的债务期限结构是如何形成的,它会造成什么后果,优化对策是什么,这些是本文的主要研究问题。 针对该课题,国内已积累了一些相关文献,但是这些文献的研究焦点集中在公司自身特点对债务期限结构的影响上,而对于行业条件、宏观制度环境与公司债务期限结构关系的研究甚少,对债务期限结构可能造成的后果几乎没有涉及。本文则系统地研究了我国上市公司短期债务主导型债务期限结构的成因、后果及优化对策。本文的工作对我国的债务管理理论研究、监管机构的政策制定、上市公司的融资决策、债权人的信贷决策等都具有重要的理论价值和现实意义,它不但可以为企业经营者进行债务融资决策提供较好的理论依据,也可以为债权人或外部投资者提供合理判断企业偿付能力和投资价值的参考标准,它还可以为监管者监控由企业偿付危机带来的金融风险提供参考依据。 本文的研究思路是:首先,从公司自身特点、行业条件、宏观制度环境三个递进层面分别对我国上市公司债务期限结构的影响因素进行了实证检验,并综合三个层面的实证结果总结出我国上市公司债务期限结构成因的结论;其次,根据文献研究,着重从违约风险和投资效率两方面探讨了债务期限结构对公司价值的影响,并延伸讨论了短期债务主导型债务期限结构对金融系统安全所可能造成的后果;最后,提出了债务期限结构的优化对策建议。全文的研究就是在这三个层次上展开的,具体内容如下: 第一个层次(第二、三章):主要研究了我国上市公司短期债务主导型债务期限结构的成因。实证结果表明:公司自身特点、行业条件及宏观制度环境对我国公司债务期限结构都有影响,上市公司短期债务比例偏高的状况是公司和债权人的博弈结果,是对目前我国利率市场化程度不高、债券市场不发达、破产机制不完善等宏观环境的反应。具体讲:(1)我国上市公司债务期限与盈利能力、负债比率、公司规模正相关,而与成长性负相关,这符合代理成本假说的理论预期,表明了在我国目前的经济、法律环境下,缓解债务人与债权人的代理冲突是公司债务期限决策的主要影响因素。当债权人预期在现有的宏观环境下资金的安全性得不到有效保障,或者是债务人认为举借长期债务的代理成本较高时,缩短债务期限对双方来说则是降低融资成本和信贷风险的有效手段。因此,我国公司短期债务比例偏高是企业和债权人在目前宏观环境下的博弈结果。(2)我国公司短期债务比例与市场集中度、产品差异度负相关,而与行业需求、成本的变动正相关,反映了在目前融资环境下,公司利用长期债务参与市场竞争的条件和意识还不足,较多的短期债务被使用以满足资金流动性需求。(3)实证结果证实了利率决定机制、利率期限结构、通货膨胀、法律制度等宏观变量对公司融资行为确有显著影响,发达而完善的经济、法律体系有利于公司获得长期债务资金,优化债务期限结构。 第二个层次(第四、五章):主要研究了我国上市公司短期债务比例过高对公司违约风险、投资效率乃至金融系统安全所可能带来的后果。本文利用复合期权理论构建模型,通过数据模拟和实证检验,得到结论:在资产风险水平、负债比率等因素一定的情况下,短期债务比例与违约概率呈类U形关系,即基于风险规避角度的最优债务期限结构是存在的。我国公司短期债务比例普遍过高,处于U形关系图右半边的递增部分,继续提高短期债务比例会使公司的违约概率进一步增加,从而引发银行坏账增加、社会信用体系脆弱等连锁反应。 接着,本文利用“或有债权”分析法构建了债务期限结构与投资效率的理论模型,并通过数据模拟和实证检验,得出结论:投资非效率程度与短期债务比例呈类U形关系,即债务期限结构较为均衡时,投资非效率程度较低;债务期限结构与投资效率之间不是简单的线性关系,它们的关系在很大程度上依赖于项目风险水平。具体到我国上市公司而言,短期债务比例与投资非效率程度正相关,较高的短期债务比例会引起较大的投资扭曲;短期债务主导型债务期限结构使得公司在面对较高和中等风险项目时表现出过度投资倾向,而面对低风险项目,则表现出投资不足倾向。 因此,目前我国公司债务期限结构是不合理的。在微观层面上,它加大了公司的财务风险,扭曲了公司的投资行为,降低了公司价值;在宏观层面上,它弱化了金融信用体系,降低了资金配置效率,易引起经济金融危机。 第三个层次(第六章):主要讨论了优化我国公司债务期限结构的政策建议。政府应大力发展债券市场、融资租赁市场,使公司拥有更为便利的长期债务资金的融资渠道;加快利率市场化改革,积极发展信息咨询服务业,为债务合理定价创造良好的外部环境;加强社会信用体系建设,完善《公司法》、《破产法》的相关内容,建立有限责任例外制度、债权人自治制度和从属公司债权人保护制度,从而有效保护债权人权益;进一步完善上市公司治理准则,督促公司在董事会下设立债务决策委员会,提高公司进行债务期限结构管理的意识和决策水平。 本文的主要创新如下: 1.构建了短期债务比例与违约风险关系的理论模型,并提出了二者呈类U形关系的结论。大部分相关文献研究的是债务期限与违约风险的关系,它们或者指出长期债务的违约概率大,或者指出短期债务的违约概率大,但是在现实中,公司债务通常不是由单一性质的长期或短期债务组成,而是由长、短期债务共同构成的,因此研究债务结构比例与企业违约风险的关系更具有现实意义。本文创造性工作表现在:利用期权理论构建了短期债务比例与违约风险关系的理论模型;通过数据模拟得出公司短期债务比例与违约风险呈类U形关系的结论;在实证研究的基础上揭示我国目前上市公司短期债务比例过高的状况蕴含着较大违约风险。 2.构建了短期债务比例与投资效率关系的理论模型,并提出了二者的关系在很大程度上依赖于投资项目风险水平以及投资非效率程度与短期债务比例呈类U形关系的结论。 现有的相关文献多数研究的是资本结构与投资效率的关系,对债务期限结构与投资效率关系的研究甚少。本文创造性工作表现在:利用“或有债权”分析法构建了短期债务比例与投资效率关系的理论模型;通过数据模拟得出结论:债务期限结构与投资效率之间不是简单的线性关系,它们的关系在很大程度上依赖于项目风险水平,而投资非效率程度与短期债务比例呈类U形关系;利用动态自回归模型对投资效率变量进行度量,检验了其与债务期限结构的关系,证明了我国公司短期债务主导型债务期限结构易引起较大的投资扭曲。 3.通过实证研究验证了利率市场化对我国公司融资行为有显著影响。 利率市场化对企业融资行为的影响受到了学者、官员、企业家们的多方关注,但是目前的讨论停留在定性分析的层面,没有用实证的方法来揭示我国利率市场化前后企业融资行为的变化。本文创造性工作表现在:运用协方差分析模型对我国上市公司在利率市场化前后的负债比率和债务期限结构的变化进行了实证研究,证明了利率市场化对我国上市公司的融资行为有显著影响。


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