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中国股票市场的流动性风险及其溢价效应研究

黄峰  
【摘要】: 资产的流动性是时变的,会发生不可预测的变化,因此,流动性应该被看作是一个随机的经济变量。我们不仅需要关注流动性的水平有多大,还需要关注流动性的风险有多大。本文旨在对我国股票市场流动性风险及其溢价效应进行理论和实证分析,内容包括流动性风险的测度、演变特性、影响因素和溢价等,以期廓清流动性水平和流动性风险两个概念间的区别与联系,揭示出市场流动性风险在证券投资风险中的重要位置。 首先,本文对股票的市场流动性风险的定义是流动性水平偏离其预期水平的不可预测的变化。并通过流动性修正的Markowitz均值—方差模型分析框架确立了用方差—协方差(或相关系数、beta值等变体形式)作为衡量市场总体和个股流动性风险的测度方法。其中对市场总体流动性风险的测度适合用总体流动性水平的方差和与市场组合回报率的协方差来度量,对个股流动性风险的测度侧重于用个股与总体流动性水平的协方差和与市场组合回报率的协方差来度量。本文以非流动性指标为主、换手率指标为辅来代理流动性水平。 本文用方差—协方差测度对我国沪深股市总体的和个体的流动性风险进行实证分析发现: (1)尽管从换手率指标的角度看沪市比美国等其它世界主要证券市场的流动性水平都要高,但是相比较而言,沪市的流动性水平很不稳定,波动风险大。而且,流动性风险难以和价格风险相分散。因此,当前我国股市主要的流动性问题不是流动性水平过高或过低的问题,而是流动性风险过高的问题。 (2)运用非流动性指标和残差分布形状参数待估计的GARCH模型族动态分析沪深股市总体流动性风险的演变特性时发现,流动性的条件方差聚集现象中的非对称性与股票收益率的波动率聚集现象中所通常具有的非对称性明显不同:流动性水平下降程度越大,未来的流动性风险越大;而流动性水平上升程度越大,未来的流动性风险越小。用换手率指标代理流动性水平仍然得此结果。本文还发现,宏观政策、微观股价变化和非交易时间长度都是流动性条件方差的影响因素。 (3)日流动性和市场收益率之间的条件协方差同样存在非对称的聚集性现象,收益率和流动性的负扰动对未来协方差的影响明显大于正扰动的影响,并且股价下跌的时候收益率和流动性的协方差更大。因此,这对投资者意味着一种投资风险。 (4)基于一个简单的流动性风险调整的VaR估计方法,用沪深股市实际数据计算发现,是否考虑流动性因素对VaR值影响较大,而且持仓规模越大,影响越大。因此从风险管理角度讲,流动性风险是一个投资风险中的重要构成部分。 (5)运用两种实证方法发现,沪深股市比成熟的拥有做市商交易制度的美国股市和纯指令驱动交易制度下的我国香港股市都更为显著地存在着个股的流动性共性即系统流动性。而且,与Chordia,Roll和Subrahmanyam(2000)对美国股市的规模效应检验基本结果相反,沪深股市的个股流动性对市场组合流动性变化的敏感度存在着规模递减效应和流动性水平递减效应。本文认为,这可能与小公司信息不透明、更易受“政策市”和炒作影响有关,也可能是投资者“飞向流动性”行为的结果。 (6)羊群行为是影响流动性系统风险的重要因素。但在2001年以后,在市场下跌时已不存在明显的羊群行为,并且有流动性分化倾向。这能够用投资者正逐渐树立价值投资理念和投资者的飞向流动性行为来解释。 (7)在沪深股市的个股流动性风险结构中,系统风险占比平均高达0.429,与股价波动风险中的系统性部分占比相接近。并且在2001年以后流动性系统风险占比已经在统计上显著下降(下降约14个百分点),这和羊群行为同期在减弱的结论相吻合。而且,流动性越好的股票,其系统风险占比在2001年后的下降程度越大,越倾向于具有较小的系统风险比例,显示出投资者飞向流动性的行为特征。 如果沪深股市具有以上实证结果所显示的不可忽视的流动性风险,那么,它就应该反映在投资者对沪深股票的要求回报率之中。 为此,笔者发展了一个流动性风险调整的资产定价模型。模型与现有理论文献的不同之处是同时考虑了投资者的内生流动性风险和投资者的流动性需求状态,使本文模型更符合证券交易市场普遍存在交易成本和交易头寸大小直接相关的特点,特别是指令驱动市场,并使模型随机化了投资者的证券持有期限。 在一定条件下,模型得出三个命题:(i)股票的流动性水平越低,则预期回报率越高,即显著的非流动性补偿;股票的三个流动性beta的绝对值越大,也就是股票的流动性风险暴露越大,则预期回报率越高,即显著的流动性风险溢价。(ii)股票的价格冲击弹性系数αj越高或者说非流动性水平越高,则预期回报率中对单位非流动性水平的补偿以及对βt2j和( )?βt这两个流动性beta的单位风险补偿越高。这意味着股票的预期回报率是预期非流动性水平的分段线性递增凸函数。(iii)股票流动性水平和流动性风险的单位溢价随着投资者流动性需求状态分布概率大小的变化而变化,即单位溢价具有时变性。命题得到了沪深股市实证检验的支持。 在流动性溢价的横截面和时变性的检验过程中,经典CAPM的市场beta对股票回报率始终没有解释力。这说明流动性风险可能比单纯的价格风险在我国股票定价中起着更为重要的影响,在评估我国股票的风险和风险溢价时仅考虑单纯的价格风险是远远不够的。 实证发现,货币供给量M1对流动性(包括水平和风险)的单位溢价表现出一致和显著的解释力。货币供给量M1越高则投资者对股票的单位非流动性水平和风险的补偿要求就会越低,股价就会上升。这说明货币供给量M1存在一个影响股市的作用机制:货币供给量通过影响投资者对单位流动性(包括水平和风险)的溢价要求而影响股票价格的涨跌。


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