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股权分置改革对中国证券市场的影响研究:从利益输送和公司绩效的视角

于静  
【摘要】: 股权分置是困扰我国证券市场发展的重大制度问题,它破坏了上市公司利益机制一致性的基础,导致流通股股东和非流通股股东的利益发生冲突。股权分置改革的完成使大小股东的利益趋于一致,大股东的利益取向理论上回归于公司价值本身,然而股权分置改革达到这种成效了吗?这是学术界和实务界普遍关心的问题。目前学术界对于股改成效方面的研究还不多,也不够深入。本文的落脚点放在股权分置改革对上市公司利益输送和公司绩效的影响上。在回顾了中国股票市场的历史进程后,并对利益输送、公司绩效和股权分置改革的相关文献进行梳理后,分别建立了股权分置改革前和股权分置改革后的利益输送和公司绩效模型,分析了影响上市公司利益输送和公司绩效的关键因素,采用规范和实证相结合的研究方法,从理论和经验两个方面分析和检验了股权分置改革对利益输送和公司绩效的影响,并对后股改时代的公司治理提出了一些意见和建议。 借鉴LLSV(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny)模型的基础上,针对我国证券市场的实际情况,结合股权分置改革前后控股股东的特征,分别建立了利益输送和公司绩效模型。建模后发现股权结构和治理结构对利益输送和公司绩效的影响方式没有发生变化。即,现金流权越大,利益输送越小,公司绩效越大;控制权越大,利益输送越大,公司绩效越差;两权分离度越大,利益输送越大,公司绩效越低;公司治理越好,利益输送越少,公司绩效越好。虽然影响方式与股改前没有差别,但是影响程度都有所增强。股权分置改革后,现金流权和公司治理水平对利益输送和公司绩效的影响都呈现正向增强,控制权和两权分离度对利益输送和公司绩效的影响都呈现反向增强。即对于相同的现金流权、控制权、两权分离度和公司治理水平,股权分置改革后,利益输送程度显著降低,公司绩效显著提高。通过模型分析我们认为,股权分置改革改善了大股东利益输送行为的程度,提高了上市公司的业绩。股改前后利益输送和公司绩效模型的建立,为后文股权分置改革对利益输送和公司绩效影响的实证研究打下了很好的理论基础。 本文利用股利变量,首先证实股利的利益输送假说,再检验股权分置改革对上市公司利益输送的影响。笔者利用2003-2008年上市公司样本,证实了股利的利益输送假说。在中国,大股东凭借其超强控制力大量掠夺上市公司财富,而不顾上市公司的发展和投资机遇,尤其是第二大股东往往是第一大股东的合谋者,协助第一大股东侵占小股东的利益。第一大股东和第二大股东的股权性质相同注定其行为方式一致,支持现金股利反对股票股利,因为发放现金股利对其极为有利,股权分置改革前大股东的股利收益率高出小股东好多倍,是对小股东赤裸裸的掠夺,而股票股利与其原持有的股票属性相同流通仍然受到限制,自然会受到大股东的排斥。政府作为大部分上市公司的实际控制者,急需资金进行经济建设,渴望上市公司大额派现,因此对上市公司的利益输送起到了推波助澜的作用。股权分置改革的完成,转变了大股东的股权性质,使其由原来的非流通股转变为限售股、流通股,这一改革具有革命性的意义,从根本上改变了上市公司的治理结构,使大股东和小股东的利益趋于一致,大股东的利益取向回归于公司价值本身,因此股权分置改革降低了上市公司的利益输送行为。根据分样本的回归结果,股权分置改革对不同的样本影响程度不同,对国家股的样本、低股权制衡的样本和商业样本影响更显著。 选用主营业务利润资产收益率为公司业绩的代理指标,利用2003-2008年中国上市公司样本全面检验了股权分置改革、大股东行为等因素对公司绩效的影响。结果发现,控制权性质为国有股和法人股时,股改后公司业绩显著增加,从两权分离度角度来看,低两权分离度的样本,股改之后公司业绩显著上升,从行业角度来看,隶属于公用事业和工业的样本股改之后业绩显著增加。通过回归分析我们发现,股权分置改革提高了上市公司的经营业绩,无论是对全样本进行回归分析,还是对分样本进行回归检验。股权分置改革对国家股样本、两权分离度低的样本和工业样本影响更大。股权分置改革之所以提高了上市公司的经营业绩原因在于改善了公司治理效率。大股东行为对我国上市公司的影响总体来说是正向的,主要是利益协同效应在我国上市公司中起了主要作用。当我们把大股东变量和股权分置改革变量进行交叉研究时发现,随着股权分置改革的完成,对于同样的控制权、所有权、两权分离度、第一大股东持股比例、第二大股东持股比例、第一大股东与第二大股东持股比例差,股改后公司业绩都显著增加,只是当控制权性质为国家时或者低两权分离度的样本,对于同样的第二大股东持股比例,股改后公司业绩出现了下降。 可见,我们的研究至少有以下发现:股权分置改革提高了公司治理效率,使大小股东的利益趋于一致,大股东的利益取向回归于公司价值本身。股改后,大股东利益输送行为降低,公司绩效提高,当股权分置改革变量与大股东变量进行交叉时,对于相同的大股东变量,股改后公司业绩更好。 本文的创新之处有:(1)构建了符合我国实际情况的利益输送和公司绩效模型。LLSV模型是一个普遍通用的利益输送和公司绩效模型。针对我国证券市场的实际情况,分别建立了股权分置改革前和股权分置改革后上市公司利益输送和公司绩效模型,并对两个模型进行了对比。研究发现,股权结构和治理结构对利益输送和公司绩效的影响方式没有发生变化,但是影响程度都有所增强。也就是说,本文首先从理论角度验证了股权分置改革对利益输送和公司绩效的影响。(2)首次运用大样本验证了股权分置改革对利益输送行为的影响。利益输送行为是当今公司金融领域度量的难点。用资金占用和关联交易来度量,我们很难区分什么是正常交易什么是利益输送,而且从2006年开始国家规范和整治了上市公司的资金占用和关联交易行为。笔者利用用友软件的案例和实证研究的方法验证了红利的利益输送假说,并以此为手段检验了股权分置改革对利益输送行为的影响,同时上市公司发放红利并不是出于单一的目的,因此还考虑了自由现金流假说、结果模型、替代模型、股利的生命周期等视角,并对其进行了控制。为了更深入的检验股权分置改革对利益输送行为的影响,还从控制权性质、股权制衡和行业角度进行了分样本研究,并验证股权分置改革降低上市公司利益输送行为的真正原因。因此,本文关于股权分置改革对利益输送行为影响的检验深入而细致,并具有开创性。(3)首次运用大样本检验了股权分置改革对公司绩效的影响。前面学者对于股权分置改革对上市公司绩效影响的研究主要存在如下几个问题:检验方法过去简单,仅仅对股改前后两年或两个季度进行对比就得到股改是否改善上市公司绩效的结论;实证研究的样本太少,不足以对所研究的问题进行支撑;研究过于粗略,不够细致深入。针对上述问题,本文的研究样本囊括了所有的上市公司,通过对比分析、回归分析和分样本回归分析全面而深入地检验了股权分置改革对公司绩效的影响。同时还研究了金字塔控制结构对公司绩效的影响,并将股权分置改革变量和大股东变量进行交叉,检验股权分置改革对大股东行为和公司绩效的影响。


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